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作者 | 董丹丹
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本报告完成时间 | 2022年11月12日
主要逻辑
主要逻辑：
过去一周宏观层面的两大利好将支撑包括原油在内大宗商品价格，其一是中国防疫政策的边际放松，其二是美国CPI 数据下降美国加息节奏放缓。
首先看一下终端行业的需求现状。过去一周，全球陆上交通整体攀升，欧洲道路交通水平飙升了逾 13％。航空交通量周度小幅下滑，11 月 8 日至 14 日当周，全球客运航空燃料隐含需求周环比下降 3.0％。
原油市场最大的变化是，11 月 11 日中国国务院联防联控机制发布最新的防疫二十条举措，缩短国内封控时长和区域，取消入境航班熔断机制，缩短入境人员隔离时长；同时要求做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。新防疫二十条是中国对现有政策的放松，且表明我国已经在积极准备国门的打开。中国是全球第二大原油消费国，中国自身的需求受疫情冲击环比下滑了 150 万桶/日左右，中国与全球其他国家的隔离导致航煤需求较疫情前仍有 100 万桶/日的差距。如果说此前这 250 万桶/日的需求回归充满了时间的不确定性，那么目前就不再是遥遥无期了。市场需要关注的只是节奏问题。
同时供应端也有下滑的可能，欧洲目前进口 200 万桶/日的俄罗斯原油，这部分海运量需要找到新的市场，欧洲也需要寻找替代供应国。欧盟成员国希腊是全球最大的第三方船运贸易承运国，欧美占据了全球船运保赔险 90%的市场份额，美方称只要不用欧美的服务，亚洲国家可以继续进口俄罗斯原油。制裁实施后，我们认为俄罗斯原油产量仍有部分下滑的可能。
综上，在中国需求将逐步回归，而供应端仍有下滑可能的情况下，我们认为原油价格更倾向于震荡上行。Brent 何时能突破 100 美元/桶的震荡上沿则取决于中国的放松节奏。
投资建议：
Brent 低位可以逐步试多。
风险提示：
宏观经济上爆发黑天鹅事件。
建投视角
01原油价格
1、原油价格及相关价差：油价周度下跌，后半周反弹
过去一周原油价格整体延续震荡格局。前半周受到中国公共卫生事件导致封控区域扩大的利空影响小幅下滑，后半周在美国公布了低于预期的 CPI 数据以及中国公布防疫新二十条的利多刺激下又出现反弹。
周度看，WTI 下跌 4%，Brent 下跌 2.6%，SC 周度下跌 4.69%。
过去一周三大基准原油 SC、Brent、WTI 的月差全线回落，月差绝对值目前仍是 back 结构。
Urals 油相对于 Brent 的贴水持稳于 19.90 美元/桶。
Brent 相对于 Dubai 的升水从 8.32 下降到 8.06 美元/桶。LLS 相对于 Brent 价差从-4.43 略升至-3.83 美元/桶，美国石油出口的积极性周度略降。
Brent CFD1-6 价差从 1.59 上升到 1.98 美元/桶。
WTI 相对于 WCS、Midland 价差走高，相对于 LLS 价差走弱。
按 11 月 11 日的日盘 SC、Brent 收盘价算，SC 与 Brent 的价差从前一周的-0.82 回落至-1.58 美元/桶。
2、成品油裂解价差：欧美成品油裂解价差下滑，亚洲裂差走高
过去一周，国内所有能化品裂解价差全线走高，中国针对公共卫生事件的策略转变对国内商品都有需求端的利多带动，各个能化品的裂差绝对值排序是 EB>PP>L>PTA>LU>Bu>Fu。
02原油供应——俄罗斯需要为高达 200 万桶/日的原油寻找买家
1、原油产量：OPEC+11 月将减产 200 万桶/日
OPEC+在 10 月 5 日举办的会议上将总产量限制下调 200 万桶/日，一些国家的产量已经低于配额，基于 9 月的产量水平，仅需要 8 个国家限制产量，实际减少约 88 万桶/日。
该组织下一次会议召开时间是 12 月 4 日。
根据彭博的一项调查，10 月份 OPEC 日产量增加 3 万桶，至 2,998 万桶。调查显示，10月沙特的原油日产量略有下降，至 1100 万桶/日。科威特、安哥拉、刚果和赤道几内亚等大多数非洲国家产量也均减少。伊拉克、尼日利亚、阿联酋产量略有增加。OPEC+将于 12 月 4日召开下一次产量会议。
俄罗斯总理 Novak 表示，俄罗斯 10 月石油产量为 1078 万桶/日（含凝析油 88 万桶/日），10 月份产量略低于 9 月份 1080 万桶/日。
贝克休斯报告显示，截至 11 月 11 日当周美国油气钻井数量增加 9 座至 779 座，为 2020年 3 月以来的最高水准。
美国的原油产量周度上升 20 万桶至 1210 万桶/日。
2、库存：中质馏分库存依旧偏低
美国 EIA 报告略偏多，油品总库存下滑。当周原油商业库存增加 392 万桶，库欣库存下降 92 万桶，汽油库存下降 90 万桶，馏分油库存下降 52 万桶，不包含 SPR 在内的油品总库存下降 81 万桶。
新加坡成品油周度库存整体攀升，其中重质馏分库存增幅较大，升至五周高位，轻质馏分去库至六个月低位，中质馏分小幅累库。
欧洲 ARA 地区周度整体去库，其中柴油、航煤库存继续下滑，汽油库存、石脑油库存略增加，燃料油库存大幅下滑。
Vortexa 数据显示，截至 11 月 4 日当周全球原油浮仓周度环比 16.6%至 8587 万桶。
截至 11 月 7 日，阿联酋富查伊拉的成品油库存升至两年高位，其中轻质和重质馏分库存较上周同期录得两位数的增幅。成品油总库存为 2516 万桶，环比增 14.6%，是 2020 年 8 月以来的最高水平。
SC仓单周度持稳于425万桶。
03原油需求：中国需求将有较大提升
1、美国油品表需周度攀升
美国能源信息署最新统计显示，截至 11 月 4 日美国成品油表需周度增加 80 万桶至 2126万桶/日，其中汽油表需升至 901 万桶/日。
美国炼厂开工率周度增加 1.5%至 92.1%。
欧美炼厂毛利下滑，亚洲炼厂毛利周度攀升。
2、中国公布新的防疫二十条，旨在逐步放松管控
11 月 11 日中国国务院联防联控机制发布最新的防疫二十条举措，其中提到取消中风险区设置，密接管理措施由7+3调整为5+3；并取消入境航班熔断机制，将入境人员的隔离时长缩短；同时要求做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。新防疫二十条的实施说明我国已经在为国门的打开做准备。
中国的陆上交通、航空交通都将有较大的改善，中国的石油需求将有 150 万桶/日的需求提升。
3、其他国家和地区：印度 10 月燃料需求升至八个月最高
印度燃料油消费 10 月份节日期间升至四个月以来最高水平，环比增长 6.7%，同比增长3.4%。其中柴油销量同比增 5.5%，汽油销量同比增 8.8%，季风季节的负面影响即将结束。
美国和英国的汽油需求一直落后于大流行前的水平，英国的柴油销量也落后于印度，而印度的两种燃料的消费量显着高于冠状病毒影响驾驶习惯之前的水平。近期数据显示，美国和英国的汽油使用量与 2019 年相比分别下降了 12％和 8％，印度增长了 21％。
根据中国民用航空局的月度数据，中国航空旅行全年都难以达到正常水平。今年 9 月，客运量降至约 2000 万人次，低于 5 年平均水平的 4400 万人次，也超出了 2017-2021 年的季节性范围。即便如此，中国也在努力取消对航空公司携带病毒病例入境的处罚制度，这表明当局正在寻找减轻其 Covid 零政策影响的方法。
据 OAG Aviation 估计，从全球来看，航空公司在未来一周的飞机上提供的座位数量非常接近跌回 9,000 万的水平，自去年 6 月以来一直高于 9,000 万的水平。2019 年同一周的数字约为 1.07 亿人。包括中国在内的东北亚地区的国内和国际座位容量总和比 2019 年同期落后32%，这是 OAG 测量的所有 17 个大地理区域中最大的缺口。中国新冠肺炎疫情防控措施对国际航班的影响远大于国内市场。在其他地区，西欧比 2019 年下降了 7%，北美下降了约 9%。
陆上交通全球整体攀升。
在上周下滑之后，欧洲道路交通水平飙升了逾 13％。北美和中国紧随其后，交通拥堵水平较前一周分别上升 5.8％和 6.9％。
航空交通量周度小幅下滑。
11 月 8 日至 14 日期间，全球客运航空燃料隐含需求周环比下降 3.0％。欧洲地区预将领跌，需求周环比大降 11.5％。
欧洲控制区域 10 月 31 日至 11 月 6 日当周的离港航班数比前一周减少 11.8%，与季节性常态一致。奥地利航空和波兰航空等航空公司活动减少。
10 月 29 日至 11 月 4 日美国乘客数目周环比减少 6.9％。下行风险依旧存在，原因是航班取消、燃料成本高昂、天气问题以及航空公司和机场均面临物流和运营问题。
中国方面，由于部分旅行限制措施得到放松，根据目前的航班安排，未来四周已安排航班数量将增加 49.6%。但这一增长可能不会成为现实，因为中国按照惯例并根据机场的飞机起落时间段会在预定起飞日约一周前削减数千个已排班航班数量。
04资金和地缘：资金和地缘：美国称印度可不受价格上限约束购买俄石油
美国财政部长叶伦周五表示，美国乐见印度继续在不受七国集团(G7)价格上限影响的情况下按自己的意愿购买俄罗斯石油，只要不使用受价格上限约束的西方保险、金融和海事服务。
叶伦在一个关于深化美印经济关系的会议间隙接受路透采访时说，价格上限仍将推动全
球油价走低，同时限制俄罗斯的石油收入。叶伦补充说，一旦欧盟停止进口，若俄罗斯不遵守价格上限或在目前价格基础上提供大幅折让，其石油销售将无法保持目前的水平。
俄罗斯将会发现，当欧盟停止购买俄罗斯石油时，他们的石油出口将很难继续保持以前的水平，叶伦说，他们将想法设法地寻找买家。而许多买家都依赖西方的服务。
印度现在是除中国之外俄罗斯石油的最大买家。
价格上限将在 12 月 5 日开始执行，目前七国集团和澳洲仍未敲定最终细节。
叶伦表示，价格上限的存在将给印度和中国等俄罗斯原油的主要买家提供筹码，来压低他们支付给莫斯科的价格。俄罗斯石油将以低廉的价格出售，我们很高兴让印度、非洲或中国能获得这样低廉的价格，叶伦补充说。
叶伦告诉路透，印度和印度私营石油公司也可以以任何价格购买石油，只要他们不使用这些西方服务，找到其他服务。无论哪种方式都可以。
价格上限机制旨在削减俄罗斯的石油收入，同时让俄罗斯继续向市场供应石油，做法是西方盟国拒绝为价格高于每桶固定上限的油轮提供保险、海事服务和融资。俄罗斯乌拉尔原油的历史平均价格为每桶 63-64 美元，可能会以此作为价格上限。
2、投机因素：净多持仓连续周度走高——CFTC 未更新最新数据
据美国商品期货管理委员会每周五发布的数据显示，截至 11 月 1 日的一周，非商业投资者在纽约商品交易所持有的原油期货多头持仓增加幅度超过空头，净多持仓周度从 24.9 万手上升到 25.5 万手。
05原油后市展望：中国防疫政策边际放松，需求预期支撑油价
过去一周宏观层面的两大利好将支撑包括原油在内大宗商品价格，其一是中国防疫政策的边际放松，其二是美国 CPI 数据下降美国加息节奏放缓。
首先看一下终端行业的需求现状。过去一周，全球陆上交通整体攀升，欧洲道路交通水平飙升了逾 13％。北美和中国紧随其后，交通拥堵水平较前一周分别上升 5.8％和 6.9％。
航空交通量周度小幅下滑。11 月 8 日至 14 日当周，全球客运航空燃料隐含需求周环比下降 3.0％。欧洲地区领跌，需求周环比大降 11.5％；美国乘客数目周环比减少 6.9％；中国未来四周已安排航班数量将增加 49.6%，预期能否实现取决于中国放松节奏。
原油市场最大的变化是，11 月 11 日中国国务院联防联控机制发布最新的防疫二十条举措，缩短国内封控时长和区域，取消入境航班熔断机制，缩短入境人员隔离时长；同时要求做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。新防疫二十条是中国对现有政策的放松，且表明我国已经在积极准备国门的打开。中国是全球第二大原油消费国，中国自身的需求受疫情冲击环比下滑了 150 万桶/日左右，中国与全球其他国家的隔离导致航煤需求较疫情前仍有100 万桶/日的差距。如果说此前这 250 万桶/日的需求回归充满了时间的不确定性，那么目前就不再是遥遥无期了。市场需要关注的只是节奏问题。
同时供应端也有下滑的可能，欧洲目前进口 200 万桶/日的俄罗斯原油，这部分海运量需要找到新的市场，欧洲也需要寻找替代供应国。欧盟成员国希腊是全球最大的第三方船运贸易承运国，欧美占据了全球船运保赔险 90%的市场份额，美方称只要不用欧美的服务，亚洲国家可以继续进口俄罗斯原油。制裁实施后，我们认为俄罗斯原油产量仍有部分下滑的可能。
综上，在中国需求将逐步回归，而供应端仍有下滑可能的情况下，我们认为原油价格更倾向于震荡上行。Brent 何时能突破 100 美元/桶的震荡上沿则取决于中国的放松节奏。
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