消费一定是会诞生伟大企业的赛道，但绝非一蹴而就。在资本周期下行和情绪回调的时期，没有了资本因素的催化，专注做产品的公司反而获得了生存空间甚至有机会弯道超车。
11 月以来，国内疫情防控政策持续优化，目前，已经基本放开。参考周边国家和地区防疫政策调整后的消费走势，若政策放松后出现新增病例大幅反弹，居民消费复苏节奏将受到扰动。但在疫情可控的前提下，若叠加消费券发放等刺激政策，居民消费意愿将大幅反弹。
反映到股市上，防疫政策放松并不能使得股市出现趋势性的改变，经济本身所处周期决定股票市场走势。
政策加持之下，消费股长期趋势可期
近日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（ 2022 — 2035 年）》，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进中国长远发展和长治久安的战略决策。展望未来，国内市场主导国民经济循环特征会更加明显，消费已成为中国经济增长的主驱动力，居民消费优化升级同现代科技和生产方式相结合，中国这一全球最有潜力的消费市场还将不断成长壮大。
从政策视角来看，国家目前高度重视扩大内需，预期中国同样会推出类似消费券等强有力的政策刺激消费，这可以参考中国香港地区和新加坡经验。 2022 年 4 月 7 日起，中国香港特区政府发放 2022 年消费券计划第一阶段的电子消费券，每人 5000 港元，该阶段消费券涉及金额约 315 亿港元。在此刺激下，香港各大商圈的零售额和客流大幅回升。根据新鸿基披露， 4 月 7 日至 10 日，旗下 15 家商场生意及人流分别较上月升 20％ 及 30％ 。 4 月 21 日，中国香港特区政府宣布首阶段放宽社交距离措施，同时疫情处于可控范围内，居民的消费意愿明显回升。根据香港政府统计处公布数据， 4 月香港的零售业总销货价值为 301.73 亿元，同比增长 11.68％ ，大超市场预期。
新加坡同样如此，自 2021 年 6 月宣布与新冠共处以来，消费数据呈现逐步恢复态势。 2022 年 4 月 22 日，新加坡全面放开堂食，进一步放开边境，带动 5 月新加坡餐饮服务指数（现价）同比增长 40％ ，零售销售指数（现价）同比增长 18.1％ 。 4 月 -9 月，新加坡零售销售指数（现价）同比增速持续双位数高增长。截至 2022 年二季度，新加坡私人消费支出同比增速达 12.23％ ，增速已恢复至疫情前水平。
因此，从长期宏观和消费中观来看，中国的消费必然会恢复到疫情前的水平，并随着经济的复苏和疫情的消散，最终超越并继续增长。目前最终消费支出占整体 GDP 的比重大概在 54％ 左右，发达国家比重在 70％-80％ 。
但是，反映到消费股的投资上，则未必如此乐观，同样要注意三大风险。
消费股整体估值较高
在过去的 2020 年，消费板块被资本过度追风口，二级市场的高估值，拉动了一级市场的投资热情，大量创业者投入其中，竞争格局变差，竞争变激烈，这是消费股最大的风险。据《家办新智点》报道，一级市场的消费股投资，相比 2017-2018 年， 2021 年上半年消费类项目的估值平均贵了 3 倍左右，明星项目甚至高出 5 倍以上；许多投资人能接受 20-30 倍的市盈率 （PE） , 5-6 倍的市销率 （PS） ，甚至 10 倍 PS 。大量热钱涌入，消费赛道里的投资人也开始内卷。大家抢得太狠，估值给的也很高，特别是行业热起来时，一些创始人的心态也变得相对复杂。这样一来也就导致了赛道内卷，各种成本上扬，最后盈利能力却在下滑。高估值隐含了对行业发展速度的极高预期，而这并不被宏观趋势及消费行业底层逻辑所支撑，很难持续。
物极必反，这种狂热从 2021 年 7 月开始掉头向下。据烯牛数据，在 2021 年 7 月，新消费行业的融资事件数量、总金额虽然较 6 月有所下滑，但依然达到了 100 起以上、 134.8 亿元的高度；但从 8 月起，每月融资项目数量均在 100 起以下，单月融资额也未超过 100 亿元。另据亿欧 EqualOcean 统计，国内消费领域，仅 2021 年上半年，就发生了 410 多起融资事件，总融资金额超过 300 亿元。这意味着平均每天就有超过两个消费项目获得注资，在势头正劲的新消费领域，新品牌新品类的数量呈指数级增长。但行至下半年，消费行业却遭遇降温，大批消费企业融资遇阻，质疑唱衰之声随之而来。
这一批新消费投资存在的虚火，来源于将新消费当做淘金热的投机者。他们投资消费背后的逻辑依然沿用了美元基金的流量逻辑：以买流量的方式去催生消费品。从这个角度来看，就不难理解为何资本会猛砸消费赛道。一批消费明星企业上市给了大家很大的预期，尤其是新茶饮、咖啡这几个细分领域。然而，这些已经上市的明星企业却在一段时间后受到了二级市场的冷落。截至目前，奈雪的茶股价最多时已经跌去 80％ ，潮玩第一股泡泡玛特的吸金能力也大不如从前，最大跌幅 90％ ，而其市值最高时达到 1400 亿港元。消费行业整体下行转冷，获客增长曲线趋于平缓，投融资规模大幅度缩水，头部消费品牌市值暴跌。但与其说市场遇冷，不如说只是理性回归。
消费一定是会诞生伟大企业的赛道，但绝非一蹴而就，消费品牌需要长时期的运营和发展，不可能一两年就出现几十个品牌。虽然放眼全球，消费赛道出现了非常多的百年品牌和百年企业，但中国大多数的消费品牌却是近 10 年的事情，从这个时间周期来看，这些品牌才刚刚走完自己第一个 5 年或 10 年，仍然在一个非常早期的状态。消费赛道这些年流行的流量战、营销战已经不可持续，流量能起势，但不是唯一增长路径，真正需要关注的是如何综合打造企业的核心产品力、供应链能力和渠道能力，这样的企业才能穿越消费周期，实现长期发展。当下，绝大多数国内消费品牌并不具备核心竞争力。
过去二十年中，消费行业经历了数轮完整的波峰波谷，不同市场情绪下，投资人在估值上会有较大分歧，也会对同一种商业实践有截然不同的解读。截至 2022 年 12 月 16 日， A 股 800 消费指数目前市盈率 41 倍，处于历史高位，历史最高值为 2021 年 2 月，达到 67.7 倍，平均值为 32.6 倍，从 2009 年指数成立到 2017 年估值基本在 17-32 倍市盈率区间， 2019 年 -2020 年受到长期主义、时间的朋友、确定性溢价（ DCF 估值）等市场风格的流行，消费行业估值大幅扩张。按以往的统计规律来看，当下 41 倍市盈率的估值对应未来一年的收益率为 -20％ 。虽然统计规律并不一定在未来奏效，但过高的估值并不利于创造超额收益，这是目前消费行业的最大风险。
居民资产负债表需要时间来修复
消费行业在一级市场涌入了大量的创业企业，它们纷纷与现有的传统老品牌展开竞争，消费者的选择变多，并且存在跨行业相互替代。譬如海天味业在 2020 年高达 100 倍市盈率的估值，吸引了大量资本投资未上市的调味品企业，几乎所有知名区域调味品品牌背后都有一到两家 PE 机构注资，这些企业获得增量资金后，纷纷扩产和加大营销，行业竞争日趋激烈，乃至于金龙鱼等粮油企业也跨行进入调味品。但是消费者的消费量却并没有增加。再比如，茶饮料的高度竞争激烈，任何一个人每天的摄入都是固定的，不可能无限增加，而众多供给的进入，抢夺消费者嘴巴的竞争必然激烈。
同时，更加不可忽视的一点是，三年疫情影响，导致很多居民收入减少，而房屋相关的租金和贷款支出均是刚性的，导致居民可支配收入的减少，而就算疫情结束，居民收入却不会立即提升，因此居民消费支出会更加谨慎。目前的经济形势需要政府强有力的财政政策和货币政策共同发力，带动经济正向循环，最终滋养到居民收入，继而带动消费持续增长，而这需要时间。
疫情反复对消费造成中短期冲击
目前新冠疫情反复，具体何时结束，无法预期，存在持续时间超预期的风险。参考中国台湾地区的经历，防疫政策放松后的新增病例反弹将限制居民消费的复苏。 2022 年 4 月，台湾地区防疫政策边际放松，随后的一个月，出现了政策放开后的第一个感染高峰， 5 月份每百万人新增病例最高达到 3500 例。随后尽管台湾的防疫严格指数逐步下降，但由于疫情的反复，消费者信心指数持续下滑，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。根据台湾经济发展研究中心数据， 10 月消费者信心指数跌至 61.22 点，为 2009 年 12 月以来新低。
综上所述，在资本周期下行和情绪回调的时期，没有了资本因素的催化，专注做产品的公司反而获得了生存空间、甚至有机会弯道超车。与此同时，消费行业公司管理层也可以有时间冷静下来去反思和复盘，也许可以大舒一口气——幸好当时没有因为非理性的市场竞争而盲目拿钱扩张。消费行业或许不存在下半场，只有漫漫长征路。同时，消费是常看常新的，永远有新人群、新需求、新场景源源不断出现。长期看整个消费大方向持续向好，是有信心的。无论对创业者还是对投资人来说，退潮之时都是一个复盘梳理的好时机。有过高峰，有过低谷，经历盛夏与寒冬，真正创造价值的企业终会迎来春风拂面。
本文源自证券市场周刊
