红周刊丨惠凯
多点数智有限公司(Dmall Inc.)的实控人张文中是中国商超零售市场的传奇人物，其创办或参股了物美超市、新华百货、重庆百货、多点等知名品牌。不过受制于疫情、竞争等因素，旗下的新华百货、重庆百货过去三年业绩有显著下滑，资产流动性、周转速度有所下降。
张文中还担任了重庆百货的董事长，其上任以来推动实施了多轮资本运作，特别是近期计划吸收合并大股东重庆商社集团，增发价较目前的市价折价近三成。值得一提的是，重庆百货当初引入的另一家战投方去年以来被湖南国资纾困，旗下的上市公司变更实控人，如此新变化可能给重庆百货和战投股东的资源整合、业务协同增加了不确定性。
新华百货现金加速消耗、周转率下滑
去年净关闭1.2万平米门店
张文中在国内商超领域被赞为中国沃尔玛之父，所创办的物美超市是目前商超行业的头部品牌，实控新华百货，且担任了重庆百货的董事长。多年来，其一直在大举收购扩张，尤其是2020年斥资120亿元收购麦德龙中国的八成股权事项引发业内瞩目。
在张文中旗下的资产中，较早实现证券化的是新华百货，张文中控制的物美科技集团直接持股超过36%。和多数商超企业类似，新华百货近几年业绩低迷：2019年的营收达到76.7亿元之后受疫情、竞争加剧的影响，近三年营收始终徘徊在55亿~60亿元之间。2019年的归母净利润为1.6亿元，是2015年以来的最高值，此后三年，每年的归母净利润均不足亿元。
新华百货是西北地区的主流超市品牌，受限于疫情、区域潜力等因素，公司近年加快了门店布局调整。据2022年报，公司去年关闭了28家店铺，关闭的原因基本都是亏损。经《红周刊》统计，新华百货去年关闭了3.2万平米的门店，新开33家店铺、对应面积约两万平米，净关闭1.2万平米的线下门店。
因经营的乏力，公司的账面现金也在加速消耗。2019~2020年，新华百货的货币资金总额保持在8亿元上下，2022年报披露的货币资金只有4.5亿元。与此同时，公司的应收账款从1.3亿元增长到1.7亿元，存货从7.3亿元达到9.1亿元。体现在资产周转和偿债能力方面，就是流转速度有所下滑。
据iFinD，新华百货2019年的存货周转率为9.1，下滑到2022年的5.2，三年间，流动比率从0.63下滑到0.56，速动比率从0.28下滑到0.19。
重庆百货近两年超比例分红
现金快速流出
从体量、区位优势角度，重庆百货或许是张文中更看重的一块资产。2020年上半年，物美集团通过子公司参股重庆商社集团、间接参股重庆百货，张还亲任上市公司董事长。重庆百货引入物美，被视为重庆国企混改的标志性案例。
不过，物美入股后恰逢疫情，重庆百货的业绩难免受到波及。2019年，公司营收达到了345亿元，是近几年的最佳表现，但到了2020年，则骤跌约四成。好在通过精细化运营、降本增效，公司2019年以来的净利润基本保持稳定。
同属百货板块，重庆百货的流动性和偿债能力也有所下滑，流动比率从2019年底的1.1下滑到2022年三季度末的0.82，速动比率从0.61下滑到0.47。
值得注意的是，自重庆百货混改以来，资本运作频繁。比如公司去年9月公告计划斥资5.5亿元收购大股东重庆商社集团旗下的商社汇巴南购物中心。公告显示，此举意在解决同业竞争问题，发挥与百货业态的协同作用，实现一体化运营。
从评估价来看，这笔交易有一定的合理性，商社汇巴南购物中心的评估价为5.5亿元，较2021年底的账面评估价值有三成折价，上市公司看似有一定的安全边际，但事实从营收和业绩方面看，商社汇巴南购物中心的营收和业绩自2019年以来是一路下滑的，其中营收由2019年的3360万元下滑到2021年末的1797.96万元，净利润由909万元下滑到亏损757万元。
更大的动作是去年12月底，重庆百货公告计划向重庆商社集团的5家股东增发股份、吸收合并重庆商社集团，构成重大资产重组。如落实，重庆商社集团和其持有的上市公司股份将被注销，物美津融等5家股东将直接成为上市公司股东。公告显示，合并有利于缩减管理层级、减少关联交易、提升门店经营效率。
频繁收购股东资产
增发折价近三成
对于吸收合并一事，交易所表达了高度关注，在《问询函》中提出8大问题，要求上市公司就吸收合并后的整合方案、物美方面未来的增持计划等事项作出详答，特别对19.49元的增发价是否损害了小股东利益一事表达了关注。
客观上，此次吸收合并的时机选择颇为巧妙，去年11月恰逢股市低点，基于此，预案中的增发价为19.49元/股，其后重庆百货股价出现反弹,特别是近期持续走强，增发价较最新股价折价约27%。
同样受惠于股价上涨的还有公司部分员工。重庆百货去年9月实施了一轮员工持股激励计划，共计向50多位高管和骨干授予463万股，当时确定的员工持股解锁条件是2022~2024年各年度净利润增长率的合计数不低于30%。但今年1月，公司公告受疫情的不可抗力因素影响，决定修改员工持股激励的触发条件，不再考核2022~2024年的净利润合计增速目标，转而分别考核2023、2024两年的净利润率增速。
换言之，只要2023年、2024年的业绩目标达标，员工持股就会被解锁，而不需要2022~2024年连续三年的业绩达标。重庆百货去年授予员工的持股价格为10.8元/股，只相当于目前股价的大约40%。下调业绩对赌目标后，员工持股有更大的希望满足股权激励计划的业绩标准，把丰厚浮盈落袋。
除了物美，步步高集团也是参与重庆百货混改的战投股东之一。重庆百货2020年斥资6.6亿元、收购了步步高集团在重庆的两个子公司。但这两个公司2019年已经资不抵债、且利润亏损。因此，这笔交易当时被质疑有利益输送的可能。
重庆百货、步步高集团当初对双方在整合供应链资源、业务协同方面寄予厚望。但2022年下半年以来，步步高集团被湖南国资纾困，旗下的商超主业上市公司实控人变更为湘潭国资委。股权结构的复杂化，可能给双方合作带来一些不确定性。
（本文已刊发于4月1日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
