（报告出品方/作者：光大证券，孙未未、朱洁宇）
1、 美日经验显示，消费环境虽未恢复，但 客流和消费信心受疫情影响已经逐步钝化
美国和日本防疫政策经历由陆续松绑到全面放开。美国先后于2021年3月宣布打 完疫苗的人士可以在不戴口罩下的室内聚会、2021年9月宣布新冠疫情大流行已 结束、2021年11月陆续取消国际旅行限制、2022年3月发布与新冠病毒共存新 常态计划；日本先后于2021年10月宣布放宽入境防疫措施、2022年3月全面 解除防止蔓延等重点措施并分阶段逐步放开入境、2022年10月取消每日入 境人数上限。美国和日本疫情后经济恢复节奏不同、美国经济复苏更早且更快， 二者GDP先后于2021Q1、2021Q2单季度同比恢复增长，2021年全年美国GDP 表现优于日本，分别同比增长5.90%、1.70%。
疫情发生以来，美国和日本消费者信心指数经历先下降、后抬升、再下降的过程， 截至2023年4月消费者信心未恢复至疫情前水平。2020年上半年疫情较为严重 时，美国和日本消费者信心指数均出现明显下降，2020年下半年消费者信心指 数均出现抬升。2021年以来美国和日本表现分化，即美国消费者信心指数在2021 年以来呈下降趋势、2022年下半年出现抬升，而日本2021年消费者信心指数继 续抬升、2022年现回落趋势。截至2023年4月，美国和日本消费者信心指数分别为63.50、35.00，而与疫情前2019年各月均值95.98、38.92相比，2023年4月二 者消费者信心均未恢复至疫情前水平。
疫情发生以来，美国和日本零售和娱乐场所客流量经历先下降、后回升态势，但 截至 2022 年 10 月线下客流仍暂未恢复至疫情前水平。疫情发生时美国和日本 零售和娱乐场所客流量均有明显下降，根据谷歌零售和娱乐场所指数，与基准日 （2020/1/3 至 2020/2/6 日 5 周期间的中位数）相比，2020 年上半年疫情较为 严重时期，美国和日本客流量均在当年 4 月下滑最多，美国客流量降幅峰值于 2020/4/13 达到 46%、日本客流量降幅峰值于 2020/4/24 达到 38%。随着防疫 政策优化、疫情逐步受控，美国和日本客流量降幅均有收窄趋势，2021 年与基 准日相比，美国客流量降幅收窄至 10%以内，日本收窄至 10~20%左右。2022 年 3 月~10 月美国和日本客流量降幅在 10%左右。
新冠感染人数对客流量、消费品零售额的影响呈先上升、后下降趋势，美日防疫 政策全面优化以来，客流量以及消费品零售额对感染人数变化的敏感性逐渐降 低。
客流量方面：2022年3月美国和日本全面放开之前，新冠当日感染人数激增时， 零售和娱乐场所客流量会出现下滑，而全面放开之后，新冠感染人数变化对线 下客流影响降低，例如，2022年8月日本新冠感染人数激增，但零售和娱乐场 所客流量未受明显影响。
消费品零售额方面：疫情发生前期和中期，感染人数变化对消费品类零售额增 速有一定影响，当感染人数达到阶段性峰值时，消费品类零售额同比增速亦有 放缓或下滑。例如，美国和日本分别于2022年1月、2月新增确诊病例达到阶 段性峰值，美国服装零售额2022年1月同比增速环比放缓7.95PCT、日本服装 零售额2022年2月环比转为下滑。但自2022年3月美国和日本防疫政策全面优 化以来，感染人数变化对消费品类零售额的影响减小。例如，日本2022年8月 新增确诊病例虽较上月增加78%，但服装零售额同比增速较上月加快、提升 14PCT。
2、 行业层面：服装受损大、弹性强，化妆 品受损相对较轻，细分品类表现各异
2.1、 服装复苏弹性强，化妆品受损程度轻
复盘美日疫情以来服装、化妆品零售额的走势，2020年上半年疫情较为严重时 期服装零售额受损程度在可选品类中较大、但疫后复苏弹性亦相对较强；化妆品 需求韧性较强、受损程度则相对较轻。总体来看，政策优化调整后服装、化妆品 零售额同比增速呈现先回升、后放缓趋势。 美国各品类零售额表现方面，2023年2月美国服装及服装配饰店零售额、保健和 个人护理店零售额已恢复且超出2019年同期水平。回顾疫情发生以来美国各类 消费品表现： ①从受损程度来看，2020年4月疫情最严重时期，单月零售额同比降幅方面，服 装＞鞋类＞家具家电，三者跌幅均大于零售和食品服务总销售额跌幅，而保健及 个人护理店受损程度则相对较轻。 ②从恢复时间点来看，零售和食品服务总销售额、保健个人护理店零售额均于 2020年6月单月同比增速恢复增长，其次分别为家具家电、鞋类、服装。 ③从恢复弹性来看，服装＞鞋类＞家具家电＞保健个人护理店。另外，进入2022 年，在消费者消费信心疲弱背景下，美国零售和食品服务总销售额同比增速呈回 落趋势。
日本各品类零售额表现方面，日本各消费品类表现与美国相似，2020年4月疫情 最严重时期，服装受损程度最大，其次为家用电器，医药和化妆品店未有大幅下 滑。从恢复时间点来看，大规模零售总额和家用电器均在2020年7月单月同比增 速恢复增长，而服装在2021年3月恢复增长。
观察个人消费品类结构变化，美国疫情较为严重时个人鞋服消费支出降幅明显， 但其复苏弹性更强、疫情受控后占个人总消费支出的比重回升。2020Q2美国个 人服装和鞋消费支出同比下滑27.73%（同期个人消费总支出降幅为8.89%）， 其占个人总消费支出的比重下降至2.20%。随着疫情逐步受控，2021Q2美国个 人服装和鞋消费支出同比增长63.39%（同期个人消费总支出增幅为21.18%）， 其占个人总消费支出的比重回升至2.96%、且占比高于疫情前2019年同期2.77% 的水平。
2.2、 子行业层面：运动服饰、彩妆香水等复苏较快
我们根据欧睿行业规模数据，分析美国和日本服装、化妆品各细分行业在疫情较 为严重时、疫情后复苏、全面放开后各时期的表现。
2.2.1、服装行业：运动服饰复苏进程较快
从服装行业总体表现来看，按零售额计，美国2021年服装总规模在陆续放开后 已恢复并超过2019年水平、较2019年增长9%；日本防疫政策放开时间晚于美国， 2021年服装总规模暂未恢复至2019年水平、较2019年下滑19%。服装细分子行 业方面：
①疫情影响程度：美国和日本家纺品类均展现出较强的韧性，2020年疫情影响 下行业规模均未有大幅波动、总体规模平稳，2019~2021年各年规模同比增速在 0~5%左右，推测主要与疫情期间居家时长和相关家纺产品需求增加有关，其余 子行业如女装、男装、鞋类、运动服饰、童装行业规模同比下滑均超10%。
②疫后复苏弹性：美国和日本运动服饰行业复苏进程均较快，2021年美国和日 本运动服饰行业规模同比增速在子行业中均处于领先位置，分别同比增长30%、 3%。其余子行业总体规模2021年复苏节奏未有明显差异，美国其余各子行业 2021年规模同比增速均超20%、日本其余各子行业2021年规模同比降幅均收窄 至1%左右。与2019年相比，美国服装各子行业2021年规模均较2019年增长10% 左右、品类表现较为一致；日本除家纺外各子行业2021年规模恢复至2019年的 80~90%左右，其中运动服饰、童装复苏节奏相对较快，恢复至2019年的接近 90%。
③全面放开以来表现：2022年3月以来美国和日本均处于全面放开状态，服装各 子行业规模同比呈稳健增长趋势，整体增速水平基本恢复到2019年。其中运动 服饰在子行业中景气度仍相对较高、增速均处领先位置，美国、日本运动服饰规 模2022年分别同比增长5%、1%，而服装总体增速分别为2%、0%。
2.2.2、化妆品行业：社交属性强的品类彩妆、香水、防晒复苏较快
从化妆品行业总体表现来看，美国行业总规模2020年疫情背景下为小幅下滑、 受损幅度小于服装，2021年已恢复并超过2019年水平、较2019年增长9%；日 本化妆品行业总体表现相对疲弱，2020年疫情影响下同比下滑13%，2021年恢 复至2019年的85%。化妆品细分子行业方面：
①疫情影响程度：2020年疫情影响下化妆品各子行业表现分化，美国和日本护 肤、彩妆、防晒、男士护肤、香水行业规模同比均出现下滑，而洗护发、口腔护 理、婴童用品、沐浴用品表现相对较优，系与其需求端相对偏刚性有关。美国皮 肤学级护肤品相对景气、2020年规模同比增长12%。
②疫后复苏弹性：2021年美国细分子行业中彩妆、防晒、香水恢复速度领先， 规模分别同比增长17%、24%、42%，相比疫情前的2019年分别-5%、+17%、 +31%；日本防晒、香水表现较优，规模分别同比增长7%、6%。总结来看，彩 妆、香水、防晒具有一定的社交属性，疫情后随着消费者社交活动增加，相应的 产品需求亦有提升、进而带动行业规模彰显较强的复苏弹性。与2019年相比， 美国除防晒、香水外，皮肤学级护肤品、沐浴用品复苏节奏相对较快，规模较2019 年分别增长31%、21%；日本沐浴用品亦表现较为突出，规模较2019年增长19%。
③全面放开以来表现：2022年美国和日本全面放开以来，化妆品各子行业规模 同比保持稳健增长趋势，整体增速水平与2019年相比有所加快。2022年美国和 日本化妆品行业总体规模分别同比增长6%、5%，防晒、彩妆增速均高于行业总 体水平、处于领先位置。
2.3、 渠道变化：线上受疫情影响小，线下反弹力度大
从消费行业大盘来看，美国后疫情时代电商消费增加，线下购物亦在逐步恢复。 根据麦肯锡报告，疫情较为严重时，由于线下购物受限，消费者网购增加，随着 疫情逐步受控，线下实体店重新开张，而线上购物支出依然在持续攀升，2022 年3月线上零售支出同比增长27%，电商渗透率持续提升。同时线下购物支出正 在逐步复苏，2022年3月同比增长8%。后疫情时代，消费者购物渠道更加多元， 品牌商需注重为消费者提供线上线下无缝的消费体验。
服装品类方面，美国和日本服装行业线上渠道受疫情影响程度较轻，线上渠道表 现优于线下。美国和日本服装销售均以线下渠道为主、线上渠道为辅，2021年 线下渠道占比分别为62%、70%，线上渠道占比分别为38%、30%。根据 Euromonitor数据，2020年疫情影响下美国和日本线下渠道规模分别同比下滑 28.48%、26.03%，而线上渠道规模分别同比增长30.53%、13.71%。2021年随 着疫情逐步受控、防疫政策优化，线下渠道规模呈明显复苏，而线上渠道规模增 速略有放缓。2021年美国线下渠道规模同比增长27.69%、恢复至2019年 91.33%；日本线下渠道规模同比下滑3.96%、降幅环比收窄22.07PCT，恢复至 2019年71.04%。2022年美国和日本防疫政策全面放开，线下渠道呈弱复苏趋势， 规模分别同比+3.23%、-1.99%；线上渠道规模增速放缓，分别同比增长0.89%、 5.18%。
化妆品方面，美国和日本化妆品行业渠道端表现分化。从结构而言，美国和日本 化妆品销售均以线下渠道为主，线上为辅，2021年线下渠道占比分别为70%、 81%，线上渠道占比分别为30%、19%。疫情背景下，美国线上渠道受疫情影 响程度较轻、表现优于线下，2020年线上、线下渠道规模分别同比+25.50%、 -9.44%，2021年线下渠道规模复苏、同比增长9.92%，线上渠道规模增速环比 放缓、同比增长12.93%。 日本线上与线下渠道均明显受疫情影响、规模趋势变化一致，但线上渠道恢复速 度更快。2020年日本线上、线下渠道规模分别同比-14.62%、-12.20%。2021 年随着疫情逐步受控，日本线上渠道规模同比转正为+2.18%，线下渠道同比 -3.54%、降幅收窄。
3、 公司层面：疫情中、后期表现各有不同
我们通过复盘美国和日本服装及化妆品行业代表企业于2019年以来在各自本土 地区的业绩表现，观察各细分子行业的复苏节奏。
3.1、 服装行业
3.1.1、美国：运动户外景气持续，疫情前后在子行业中表现均相对 突出
美国服装市场方面，我们将市场划分为运动户外、商务和休闲装、大众服饰、童 装、轻奢、高奢，分别选取细分市场的代表公司为样本。
我们对美国服装各细分市场上市公司各季度美国本土收入加总，以分析各子行业 的复苏节奏。
①疫情影响程度：运动户外、大众服饰受疫情影响程度相对较轻，2020年收入 同比降幅略超10%为最低；童装、高奢次之，2020年收入同比降幅在15~20%； 轻奢、商务和休闲装受损程度相对较大，2020年收入同比降幅均超30%。从复 苏时点来看，运动户外于2020Q4收入同比恢复增长、复苏时点最早；其余子行 业均于2021Q1恢复增长。我们认为运动户外赛道尽管受疫情影响，但景气持续、 故总体表现较优；大众服饰在疫情背景下凸显性价比优势、更易受消费者青睐。
②疫后复苏弹性：从2021年总体表现来看，高奢、轻奢、商务和休闲装、运动 户外复苏弹性较强，收入同比增速均超30%。平滑2020年疫情影响后，从 2019~2021年收入年复合增速来看，高奢、运动户外增速较快，增速分别为13%、 8%；大众服饰次之、增速为4%；童装基本恢复至2019年水平；商务和休闲装、 轻奢均为下滑，增速分别为-4%、-1%。比较单季度恢复至2019年水平的时间点， 运动户外仍最为领先，大众服饰、童装、高奢次之，轻奢、商务休闲装较晚。
③全面放开以来表现：对比2019~2021年收入年复合增速以及2022年收入同比 增速，运动户外、商务和休闲装、轻奢、高奢景气度向上、2022年同比增速均 有加快，而大众服饰、童装景气度向下、2022年同比增速均转为下滑。我们认 为2022年3月美国全面放开以来，随着消费者运动频次增加、更加注重身体健康， 运动户外需求得到进一步提振；商务和休闲装、轻奢、高奢针对客群为中高端收 入阶层群体，疫情回归常态化后，需求继续释放；大众服饰、童装表现恶化，估 计与经济大盘波动关联度较高、2022年美国GDP同比增速呈逐季放缓趋势有关。
运动户外：疫情影响下Crocs、露露柠檬韧性较强，2020年收入同比分别增长 35%、9%，2019~2021年收入年复合增速分别为58%、23%。2022年斯凯奇、 露露柠檬表现出色，收入分别同比增长51%、30%，Nike、哥伦比亚收入同比 增速均超10%，安德玛收入同比持平、表现逊色。 商务装和休闲装：2021年代表公司收入均未恢复至2019年同期水平，VF、拉夫 劳伦、Tommy Hilfiger2019~2021年收入年复合增速分别为-0.5%、-6%、-15%， 2022年随着防疫政策全面优化，收入呈稳健增长趋势。 大众服饰：除guess外，2021年其余大众服饰公司收入均超过2019年同期水平。 2022年大众服饰代表公司收入表现较为疲软，与2019~2021年收入复合增速相 比，2020年各公司收入同比增速均出现一定程度放缓或下滑。
童装：2019~2021年Carter’s、The Childrens Place收入年复合增速分别为 -1%、+1%，2022年二者收入同比均为下滑。 轻奢：整体复苏时间较其他行业未有明显加快，但2022年以来各品牌收入均保 持稳健增长趋势、平均增速在10%左右。 高奢：复苏弹性强于其他子行业，爱马仕、LVMH2019~2021年收入年复合增速 分别为8%、14%，且2022年二者收入亦延续较快增长，全年收入同比增速分别 为47%、30%。
3.1.2、日本：大众服饰和大众生活方式品类具备性价比优势、表现 更优
日本服装市场方面，我们将市场划分为运动户外、大众服饰、中高端服饰、大众 生活方式、鞋类、童装、内衣，分别选取细分市场的代表公司为样本。其中鞋类、 童装、内衣样本较少，代表性较弱。
①疫情影响程度：大众生活方式品类韧性较强、未受疫情明显影响，2020年收 入同比仍增长6%，大众服饰受疫情影响程度相对较轻、2020年收入同比小幅下 滑2%，其余多数子行业2020年收入同比均出现不同程度下滑，运动户外、中高 端服饰收入分别同比下滑21%、35%。从复苏时点来看，大众服饰、大众生活方 式品类复苏时点最早、收入均于2020Q3同比恢复增长，运动户外次之，中高端 服饰、鞋类、内衣、童装较晚。我们认为日本大众定位的行业在疫情影响下表现 更优，系与疫情背景下经济和消费双双疲软，大众定位的公司如优衣库、 shimamura、无印良品具备性价比优势所致。 ②疫后复苏弹性：从2021年总体表现来看，运动户外、大众生活方式品类复苏 弹性较强，收入同比增速均超10%，中高端服饰、大众服饰次之，其他子行业鞋 类、童装、内衣2021年收入同比仍为下滑。平滑2020年疫情影响后，从2019~2021 年收入年复合增速来看，2021年除大众生活方式品类外，其余子行业收入均未 恢复至疫情前2019年水平。比较单季度恢复至2019年水平的时间点，大众服饰、 大众生活方式品类最早，运动户外、童装次之，其余子行业截至22Q4单季度尚 未恢复至2019年同期水平。 ③全面放开以来表现：对比2019~2021年收入年复合增速以及2022年收入同比 增速，日本多数子行业景气度呈向上趋势，2022年收入同比增速有所加快。其 中运动户外增速靠前、2022年收入同比增长10%。
3.2、 化妆品行业
3.2.1、美国：彩妆和香水社交属性较强、复苏弹性大
美国化妆品市场方面，我们选取了护肤、彩妆、个护、香水细分市场的代表公司， 护肤类公司包括雅诗兰黛集团、欧莱雅集团、科蒂集团，其均为多品牌集团、护 肤类目占主导，彩妆类公司包括大众开架彩妆ELF，个护类公司包括联合利华， 香水类公司包括依特香水，分别统计上述公司美国本土的收入表现。其中彩妆、 个护、香水类目代表公司数量较少，对行业的代表意义相对较弱。
①疫情影响程度：护肤、香水受疫情影响较大，2020年收入分别同比下滑17%、 32%；个护行业韧性较强，2020年收入同比小幅下滑2%；彩妆行业公司为ELF 品牌，其定位为大众开架彩妆，2020年疫情下各季度收入增速虽略有放缓，但 总体表现仍优于其他子行业、2020年收入同比增长8%。从复苏时点来看，彩妆、 香水复苏时点最早，系与其社交属性突出有关，其中ELF、依特香水于2021Q1 收入同比均实现超20%的较快增长，个护、护肤行业次之、均于2021Q2收入同 比恢复增长。 ②疫后复苏弹性：从2021年总体表现来看，香水、彩妆、护肤均展现出较强的 复苏弹性，2021年收入分别同比增长84%、25%、22%。平滑2020年疫情影响 后，从2019~2021年收入年复合增速来看，彩妆、香水复苏进程较快，增速分别 为17%、12%；护肤行业基本恢复至2019年水平，但行业内各公司表现分化， 其中欧莱雅集团复合增速为4%，而雅诗兰黛集团、科蒂集团均未恢复至2019年 水平。比较单季度恢复至2019年水平的时间点，彩妆、香水领先，个护次之， 护肤较晚。 ③全面放开以来表现：对比2019~2021年收入年复合增速以及2022年收入同比 增速，化妆品各行业景气度均呈向上趋势，2022年收入同比增速均有加快。其 中护肤行业2022年较疫情发生时有明显改善，2022年收入同比增长16%，而 2019~2021年收入年复合增速为0.4%。
3.2.2、日本：护肤行业复苏进程稍慢，美容仪器、护发复苏领先
日本化妆品市场方面，我们选取了护肤、护发、美容仪器细分市场的代表公司， 护肤类公司包括资生堂、宝丽奥蜜思、花王、FANCL、漫丹，护发类公司包括 COTA，美容仪器类公司包括雅萌，分别统计上述公司日本本土的收入表现。其 中护发、美容仪器类目代表公司数量较少，对行业的代表意义相对较弱。
我们对日本化妆品各细分市场上市公司各季度日本本土收入加总，以分析各细分 市场的复苏节奏。 ①疫情影响程度：2020年疫情影响下消费者居家时间增加、外出美容活动受限， 相应的美容仪器需求增加，故2020年美容仪器代表公司雅萌收入实现逆势增长、 同比增长31%；护发、护肤行业均受疫情影响，收入分别同比下滑3%、17%。 从复苏时点来看，护发、护肤品类分别于2020Q4、2021Q2收入同比恢复增长。 ②疫后复苏弹性：从2021年总体表现来看，护肤行业2021年收入降幅收窄、同 比下滑6%；护发行业2021年收入同比增长17%、增速转正；美容仪器由于疫情 逐步受控，消费者可外出进行美容活动，故2021年收入同比增速放缓至9%。平 滑2020年疫情影响后，从2019~2021年收入年复合增速来看，美容仪器、护发 增速为20%、7%，护肤行业下滑11%、复苏进程较慢。比较单季度恢复至2019 年水平的时间点，美容仪器、护发分别于2020Q2、2020Q4收入同比恢复增长， 护肤品类截至22Q4尚未恢复至2019年同期水平。 ③全面放开以来表现：对比2019~2021年收入年复合增速以及2022年收入同比 增速，护肤行业仍在疫后恢复过程中、降幅逐步收窄，2022年收入同比下滑1%； 美容仪器、护发景气度呈向下趋势，2022年收入同比增速放缓。 表 9：日本化妆品细分市场代表公司 2020 年以来各季度日本本土收入同比增速 行业 样本公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2020 YOY 2021 YOY 19~21 CAGR 2022
4、 股价及估值复盘：短期受政策催化抬升， 长期关注需求走势
4.1、 美股：政策陆续松绑期间，股价先抬升、后回调
从美股服装及化妆品表现来看，2020年4月~2022年2月随着政策陆续松绑，美 股服装及化妆品行业代表公司股价走势呈现先抬升、后回调的趋势，2022年3月 美国全面放开之后代表公司股价走势普遍较为疲弱。 服装行业方面，1）2020年1月~2020年3月疫情集中较为严重时，样本10家公司 中有2家公司跑赢大盘（标普500指数），集中在运动户外，分别为耐克、露露 柠檬；2）政策陆续松绑期间（2020年4月~2022年2月），样本10家公司中有5 家公司跑赢大盘，其中大众服饰有2家（GAP、Hanes），运动户外（安德玛）、 商务和休闲装（拉夫劳伦）、轻奢（TAPESTRY）各有1家；3）2022年3月全面 放开后，基于终端零售环境较为疲弱，美股服装公司股价有所回调，样本10家 公司中有4家公司跑赢大盘，其中运动户外有2家（露露柠檬、哥伦比亚），大 众服饰（GAP）、轻奢（TAPESTRY）各有1家。
化妆品行业方面，1）2020年1月~2020年3月疫情集中较为严重时，样本7家公 司中有3家公司跑赢大盘，集中在个护品类，分别为宝洁、联合利华、高露洁； 2）政策陆续松绑期间（2020年4月~2022年2月），样本7家公司中有4家公司跑 赢大盘，其中护肤品类有2家（雅诗兰黛、科蒂集团），香水（依特香水）、彩 妆（ELF）各有1家；3）2022年3月全面放开后，样本7家公司中除雅诗兰黛、 科蒂集团外，其余公司均跑赢大盘，其中彩妆品牌ELF涨幅领先、累计跑赢大盘 117%。
估值复盘来看，美国服装和化妆品代表标的估值（PE-TTM）在 2020 年上半年 疫情冲击下估值达到底部，2020 年下半年随着疫情逐步受控，估值抬升至 2019 年以来的高点，2021 年以来随着业绩逐步修复，估值逐渐回调至 2019 年水平。 以耐克为例，2019 年耐克估值水平在 30~40 倍左右，2020 年上半年疫情冲击 下估值回调至 20 倍左右，2020 年下半年估值明显抬升、2020 年末估值达到 70~80 倍左右，2021 年以来耐克估值逐步回调，2022 年恢复至 2019 年 30~40 倍左右的估值水平。
4.2、 日股：政策全面放开后，股价呈明显抬升
从日股服装及化妆品行业企业股价走势来看，服装行业方面，1）2020年年初至 2022年2月，疫情影响下样本13家公司中有4家公司跑赢大盘（日经225指数）， 集中在运动户外品类，即亚瑟士和迪桑特跑赢大盘17%、34%，另外大众服饰 （shimamura）、中高端服饰（LOOK HOLDINGS）各有1家；2）2022年3月 全面放开后，服装代表标的股价均有明显抬升，样本13家公司除鞋类品牌REGAL、大众生活方式品牌无印良品外，其余公司均跑赢大盘，其中运动户外品 牌GOLDWIN涨幅领先、跑赢大盘59%。 化妆品行业方面，1）2020年年初至2022年2月，疫情影响下样本9家公司中仅 美容仪器品牌雅萌跑赢大盘16%，其余公司均跑输大盘；2）2022年3月全面放 开后，化妆品代表标的股价均有明显抬升，样本9家公司中除FANCL外均跑赢大 盘，其中雅萌涨幅领先、跑赢大盘53%，护肤品类公司高丝、COTA、漫丹次之， 分别跑赢大盘12%、11%、11%。
估值复盘来看，2020 年疫情发生以来，日本服装代表标的估值（PE-TTM）呈现 先回调、后抬升至高点、再回调至疫情前水平的趋势。以优衣库母公司迅销集团 为例，其在疫情前 2019 年估值水平在 40 倍左右，2020 年上半年疫情冲击下估 值回调至 30 倍左右，2020 年下半年估值明显抬升、2021 年 4 月估值抬升至 120 倍左右、达到 2019 年以来的高点，2022 年以来估值逐步回调至疫情前 2019 年 水平。 日本化妆品代表标的 2020 年上半年估值受疫情冲击较小，如花王、LION、漫丹、 COTA 估值基本稳定在 20 倍左右。2021 年以来随着防疫政策逐步优化，部分化 妆品标的估值中枢抬升，如 2019~2022 年高丝估值中枢由 20 倍左右抬升至 60 倍左右，FANCL 估值中枢由 20 倍左右抬升至 50 倍左右。
5、 基于美日经验，推演我国市场疫后复苏 表现
5.1、 行业大盘虽受疫情扰动，但子行业表现仍存亮点
与其他可选品类相比，我国服装、化妆品在疫情发生以来的表现与美日相似，服 装受损程度在可选品类中相对较大、复苏时点较晚、但复苏弹性大，化妆品由于 我国线上渠道发达、可以抵消部分线下渠道的受损，故受损程度在可选品类中相 对较小、复苏时点领先。具体来看： ①从受损程度来看，2020年3月疫情最严重时期，单月零售额同比降幅程度方面， 服装＞金银珠宝＞家具＞化妆品。 ②从恢复时间点来看，化妆品恢复时点最早、于2020年4月零售额同比恢复增长， 家具、金银珠宝次之，服装最晚。 ③从恢复弹性来看，金银珠宝、服装复苏弹性领先，家具、化妆品次之。另外， 2022年12月我国防疫政策优化调整之后，2023年1~2月可选品类零售额同比均 实现正增长，其中服装、化妆品零售额分别同比增长5.40%、3.80%，3~4月二 者同比继续提速，服装零售额3月、4月分别同比增长17.70%、32.40%，化妆品 零售额分别同比增长9.60%、24.30%，2023年4月服装、化妆品零售额已恢复并 超出21年同期6.87%、15.23%。
疫情发生以来，我国服装、化妆品行业线上渠道表现均优于线下。 根据 Euromonitor，2020年服装、化妆品线下渠道规模分别同比下滑21.67%、0.75%， 而线上渠道规模分别同比增长27.70%、20.34%，2021年服装、化妆品线下渠道 规模均现明显反弹。横向比较来看，我国化妆品行业线上渠道占比较高，2021 年化妆品、服装线上渠道规模占比分别为44%、36%。疫情对线下渠道产生的冲 击更为明显，服装受损相应较大，而化妆品行业受损相对较小。
从服装行业总体表现来看，疫情发生以来我国服装行业表现与美日相似，2020 年行业规模均受冲击下滑、2021年以来逐步恢复。根据Euromonitor，我国2021 年服装总规模在陆续放开后已恢复并超过2019年水平、较2019年增长2%，服装 细分子行业方面： ①疫情影响程度：运动服饰赛道景气度高，疫情影响下受损程度最轻，2020年 规模同比小幅下滑2%；鞋类、童装、家纺次之，2020年同比降幅小于服装行业 总体（同比下滑9%）；女装、男装降幅均大于服装行业总体，分别同比下滑11%、 12%。 ②疫后复苏弹性：运动服饰行业复苏弹性较大，2021年行业规模同比增长14%、 在服装子行业中增速处于领先位置。其余子行业总规模2021年复苏弹性相近， 2021年规模同比增速在12%左右。与2019年相比，运动服饰、鞋类、童装复苏 进程相对较快、均恢复并超过2019年水平，较2019年分别增长11%、7%、5%。 ③2022年总体表现：2022年伴随着疫情反复，服装行业总体规模同比下滑6%， 子行业中运动服饰、家纺行业规模同比仍实现增长，其余多数子行业规模同比均 现下滑，女装、男装规模同比均下滑7%。
上市公司业绩层面，我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 A 股及 H 股 合计 44 家公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。
①疫情影响程度：运动服饰、高端服饰表现突出，2020年疫情背景下收入分别 同比增长3%、12%；家纺同比小幅下滑2%；大众服饰、童装、鞋类、户外受损 程度相对较大，收入同比降幅均超10%。 ②疫后复苏弹性：2021年运动服饰、户外复苏弹性突出，收入分别同比增长39%、 35%，运动服饰主要受益于赛道高景气，以及后疫情时代消费者更加注重身体健 康、运动频次增加，户外主要受益于国内户外露营活动热度抬升；高端服饰、家 纺、中高端男装2021年收入同比增速均超10%；大众服饰、童装、鞋类、内衣 2021年复苏弹性在子行业中并不突出，收入同比增速均小于10%。与2019年相 比，运动服饰2021年收入较2019年增长43%、复苏节奏和幅度明显领先于其他 子行业，高端服饰、家纺、户外2021年收入较2019年增速均超10%，大众服饰、 童装、鞋类、内衣2021年收入暂未恢复至2019年水平。 ③2022年以来表现：2022年伴随着疫情反复，多数子行业收入同比出现下滑， 仅运动服饰、户外收入同比仍实现增长。23Q1随着防疫政策优化调整、消费回 暖，国内运动品牌龙头零售流水环比22Q4均有改善、在个位数到20%不等，高 端服饰、户外收入同比增速均超10%，中高端男装、鞋类、内衣次之，收入同比 增长个位数，大众服饰收入基本持平，童装、家纺收入仍为个位数下滑。
从化妆品行业总体表现来看，我国化妆品发展历程短于美日，景气度较高，疫情 发生以来表现优于美日。根据Euromonitor，2020年疫情背景下我国化妆品行 业总规模同比增长8%，而美日2020年行业规模均现下滑。2021年、2022年我国化妆品行业规模继续保持稳健增长，分别同比增长9%、8%。化妆品细分子行 业方面： ①疫情影响程度：2020年疫情影响下化妆品各子行业表现分化，皮肤学级护肤 品持续景气，规模增速领先、同比增长30%；护肤次之、同比增长10%；彩妆、 防晒、香水由于消费者居家时间增加、社交活动减少，行业规模增速均有明显放 缓，如彩妆同比增长1%、增幅环比收窄31PCT。 ②疫后复苏弹性：2021年化妆品各子行业保持稳健增长，其中香水、防晒、彩 妆增速明显回升，分别同比增长30%、16%、10%。2022年疫情反复下化妆品 行业继续呈稳健增长，但总体规模增速暂未恢复至疫情前水平。
上市公司业绩层面，我们统计了化妆品行业分属于美妆品牌商的 8 家上市公司业 绩，以观察美妆品牌商总体发展情况。2020 年以及 2022 年在疫情影响下，美 妆品牌商表现亮眼，收入和归母净利润同比均未出现下滑，并实现稳步增长，收 入分别同比增长 15%、9%，归母净利润分别同比增长 20%、5%。
5.2、 从不同视角看疫后服装、化妆品复苏进程
结合前文对美日以及我国服装、化妆品疫情发生以来的分析，我们对我国防疫政 策优化调整后，服装、化妆品的复苏进程作出推演预判：
在品类复苏差异方面，由于我国化妆品线上渠道占比较高，受疫情影响程度小于 服装，预计疫情后服装的反弹力度大于化妆品。总体而言，服装、化妆品作为典 型的可选消费品类，防疫政策优化调整后，我们仍需观察消费者消费信心情况与 消费力复苏进度。
服装行业方面，我们从分品类和分价位两个视角作出分析。 分品类来看： ①无论是美日还是我国，疫情发生时以及疫情后子行业运动服饰均展现出较为优 异的表现，疫情严重时运动服饰受损程度较小，疫情受控后运动服饰复苏时点早、 复苏弹性较强。结合行业线上销售情况，运动鞋、运动服淘系平台 2020 年销售 额未现下滑，2020 年累计分别同比增长 25.16%、41.74%，2022 年伴随着疫情 反复，运动鞋、运动服累计分别同比下滑 7.80%、2.90%，降幅小于其他子行业。 总体来看，我国运动服饰行业在政策推动下景气度持续向上，根据 Euromonitor 预测，按零售额计，行业规模 2021~2026 年年复合增速为 7.71%。与美国相比， 我国运动服饰行业仍处于成长期、渗透率具备提升空间，即 2021 年我国运动服 饰行业在服装行业总体中渗透率为 13.34%，而美国对应的渗透率为 34.50%。 ②其他品类方面，女装、男装、童装均明显受到疫情影响，不同之处在于男装、 童装受损程度相对较小，而女装受损程度较大、但复苏弹性最强。从行业线上销 售表现亦可观察，2020 年女装、男装、童装淘系销售额分别同比-22.03%、 +1.65%、-0.66%，2021 年分别同比+78.44%、+3.90%、+15.13%。此外，家 纺需求韧性突出，行业总体表现相对稳健。
分定位来看：受客群购买力、需求端韧性影响，我国大众服饰和中高端服饰复苏 节奏存在差异。美国经验显示高端奢侈品集团复苏弹性较强，且 2022 年收入仍 呈较快增长趋势。我国服装子行业业绩表现显示，高端服饰、中高端男装 2020 年收入实现小幅增长，2021 年疫后复苏弹性处于中等水平，2022 年伴随着疫情 反复收入降幅在子行业中相对较小。 我们认为中高端服饰客群购买力相对稳定、消费者忠诚度较高，且中高端服饰线 下购物中心门店数量占比高，随着消费者活动频次增加，购物中心线下客流反弹 力度大，展望 2023 年，中高端服饰复苏进程有望早于大众服饰。但拉长时间来 看，美日都有性价比更好的大众定位服饰跑赢总体的情况，19~21 年复合来看美 国大众服饰仅次于高奢、运动户外，日本则是大众定位的生活方式和服饰品牌双 双领先，因此认为大众服饰在更长时间内将跑赢服装总体。 化妆品行业方面，我国化妆品线上渠道占比较高、受疫情影响较小，从行业线上 销售表现亦可观察，2020 年疫情背景下护肤、彩妆淘系销售额仍实现较快增长，分别同比增长 29.65%、19.22%。同时，彩妆和香水为社交属性较强的品类， 疫情影响下由于消费者社交活动减少，相应的产品需求亦有减少，因此前文美国 与我国疫情下的表现均显示，彩妆和香水在疫情背景下受损程度相对较大，而疫 情受控后随着需求得到释放、行业反弹力度均较高。
6、 投资分析
6.1、 纺织服装行业
6.1.1、美日经验总结和对我国的启示
前文中我们详细分析了美国和日本纺织服装各细分子行业受疫情的影响程度、疫 情受控后的复苏弹性、防疫政策全面优化后的常态化表现。在可选消费品类中， 服装行业受疫情影响相对较大、复苏时点略晚，但复苏弹性更强。与此同时，服 装消费需求长期存在，疫情后消费支出反弹，在消费品类支出中的占比保持稳定。 美国和日本由于经济水平、消费者消费习惯等方面存在不同，各细分子行业的表 现亦有差异。 美国纺织服装行业中，运动户外景气持续、长期表现优异，其在疫情发生时受影 响相对较小，疫情后复苏时点领先；轻奢、高奢在疫情早期受到明显影响，但疫 情受控后，二者复苏弹性较强（高奢大于轻奢）；大众服饰具备性价比优势，在 疫情发生时受损程度相对较轻、仅次于运动户外，但在防疫政策全面优化后，大 众服饰收入表现波动，系与美国经济增速放缓、消费疲弱有关。 日本纺织服装行业中，细分子行业最为明显的特点在于大众定位的行业表现更 优，即大众服饰和大众生活方式品类受疫情影响程度相对较轻，疫情受控后亦保 持稳健增长，系与疫情背景下消费疲软，大众定位的品牌具备性价比优势，更受 消费者青睐有关。
美股和日股代表服装公司在政策催化下短期股价均有抬升，长期仍与消费复苏节 奏有关。美股服装代表公司在 2020 年 4 月~2022 年 2 月政策陆续松绑期间，股 价呈先抬升后回调趋势，2022 年 3 月全面放开后代表公司股价走势较为疲弱， 系与美国消费需求疲软有关；日股服装代表公司在 2022 年 3 月全面放开后股价 均有明显抬升。估值方面，美股和日股代表服装公司随着疫情受控、消费回暖， 估值均呈抬升趋势，后随着业绩修复，估值逐步回调至正常水平。 综上，服装行业为业绩弹性较高的可选消费品类，随着我国防疫政策全面优化、 消费逐步复苏，行业业绩端在经历 2022 年受损后、预计将迎来明显反弹。细分 子行业复苏差异方面，分品类来看，运动服饰具备赛道高景气优势，疫情后消费者更加注重身体健康、运动频次增加，运动赛事活动恢复举办等，进而推动运动 服饰需求上升，行业景气度持续向上、有望率先复苏；其他服装领域中，考虑到 品类和品牌的消费粘性特点，男装、童装复苏节奏预计优于女装。分定位来看， 中高端服饰客群需求韧性相对较强，其往往线下以及购物中心占比较高，随着线 下客流复苏，购物中心客流率先回升，业绩有望实现较快增长和修复；大众服饰 后续仍需进一步观察经济和消费复苏情况，美日两国走势存明显不同，但大众服 饰拉长时间也有跑赢服装总体的表现。
6.2、 化妆品行业
6.2.1、美日经验总结和对我国的启示
在可选消费品类中，化妆品行业需求端韧性较强、在可选消费品类中受疫情影响 程度相对较轻。尤其是我国化妆品行业发展历程短于美日、景气度较高，且行业 线上占比高，疫情背景下行业总规模未出现下滑。 美国化妆品行业中，社交属性较强的品类如彩妆、香水、防晒疫情后复苏节奏较 快、弹性较强，主要系疫情后消费者社交活动增加，相应的产品需求提升，带动 行业快速复苏；护肤行业复苏进程未有明显优势，2021~2022 年随着疫情逐步 受控，行业表现逐渐改善。 日本化妆品行业中，护肤行业复苏进程稍慢，美容仪器、护发复苏领先。其中美 容仪器疫情下 2020 年仍实现较快增长，主要系消费者外出美容活动受限，相应 地居家使用美容仪器的需求增加；护肤行业 2022 年随着政策优化放开，行业降 幅收窄、逐步恢复。
美股和日股化妆品行业代表公司股价走势与服装行业基本一致，即美股代表标的 在防疫政策陆续松绑期间股价先抬升、后回调；日股代表标的在防疫政策优化放 开后，股价均呈抬升趋势。估值方面，美股和日股表现存在差异，即美股化妆品 代表标的随着疫情逐步受控，估值呈抬升趋势，后伴随着业绩修复，估值回调至 正常水平；日股化妆品代表标的疫情背景下估值受影响较小，后随着疫情受控、 消费回暖，部分代表公司估值中枢有所抬升。 综上，2023 年随着消费复苏，我国化妆品需求端有望迎来好转。结合美日经验， 化妆品细分子行业中，护肤行业预计呈逐步改善趋势，彩妆、香水、防晒随着消 费者疫情后社交活动增加，需求亦有望提振。同时从渠道端来看，线下客流正在 逐步恢复，消费者购物渠道走向多元化，线下占比高的品牌商反弹会更加明显。
7、重点公司分析
7.1、 纺织服装行业
7.1.1、安踏体育
公司为国产运动鞋服品牌龙头，旗下拥有主品牌安踏、FILA、SPRANDI、 DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌，2022 年安踏品牌、FILA、其他品牌收入 各占 51.7%、40.1%、8.2%。另外其亦通过合营公司持有 Amer sports、拥有 始祖鸟、Salomon 等品牌。2022 年公司电商业务收入占比为 34.3%，线下门店 方面，截至 2022 年末，安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为 9603 家、1984 家、191 家、161 家。 2022 年公司实现营业收入 536.51 亿元人民币、同比增长 8.8%，归母净利润（包 括合营公司 AMER 影响）75.90 亿元、同比下滑 1.7%，不包括合营公司影响的 归母净利润为 75.62 亿元、同比下滑 3.1%。收入分品牌来看，安踏品牌、FILA、 其他品牌 2022 年收入分别同比+15.5%、-1.4%、+26.1%；分渠道来看，电商 业务 2022 年收入同比增长 30.7%，推算线下业务合计同比持平。
利润率指标方面，2022年毛利率同比下降1.4PCT至60.2%；经营利润率同比下 降1.4PCT至20.9%；归母净利率（不包括AMER影响）同比下降1.7PCT至14.1%， 归母净利率（包括合营公司AMER影响）同比下降1.6PCT至14.1%。 零售流水方面，22年全年累计主品牌安踏、FILA、其他品牌分别同比增长低单 位数、下滑低单位数、增长20~25%。
7.1.2、李宁
公司为国产运动鞋服龙头品牌，采取单品牌、多品类、多渠道的发展策略， 聚焦篮球、跑步、健身、羽毛球及运动生活五大核心品类。2022 年公司实现营 业收入 258.03 亿元人民币、同比增长 14.3%，归母净利润 40.64 亿元、同比增 长 1.3%。分上下半年来看，2022H1/H2 收入分别同比+21.7%/+8.2%，归母净 利润分别同比+11.6%/-8.5%。 分品类来看，22 年收入中鞋类、服装、器材及配件各占 52.2%、41.5%、6.3%， 占比分别同比+10.1、-10.9、+0.8PCT，收入分别同比+41.8%、-9.4%、+30.1%。 分渠道来看，22 年收入中经销、直营店、电商各占 48.5%、20.7%、29.0%（其 余 1.8%为国际市场销售），收入分别同比增长 15.7%、6.4%、16.4%；分上下 半年来看，经销 22H1/H2 收入同比分别增长 28.5%/6.3%，直营店同比分别增 长 10.8%/2.0%，电商同比分别增长 19.2%/14.0%。
线下渠道分外延内生来看，1）外延方面：22 年末总销售网点数为 7603 家、较 22 年初净增加 6.5%；其中李宁品牌、李宁 YOUNG 品牌分别为 6295 家（+6.1%）、 1308 家（+8.8%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为 1430 家 （+22.7%）、4865 家（+2.0%）。同时，公司推进渠道升级、单店面积扩大， 门店总面积增加 15~20%、平均面积超 230 平方米。2）内生方面：李宁品牌 2022 年总同店（含电商）同比持平，零售、批发、电商分别同比下滑中单位数、下滑 低单位数、增长高单位数；从单店角度，公司平均月店效提升低单位数。 零售流水端，22 年整体零售流水录得中单位数增长，分季度来看，总零售流水 22Q1~Q4 分别同比增长 25~30%、下滑高单位数、增长 10~20%中段、下滑 10~15%。
7.1.3、特步国际
公司为国内领先的多品牌体育用品公司，旗下拥有大众运动品牌特步，以及时尚 运动品牌盖世威和帕拉丁、专业运动品牌索康尼和迈乐。2022 年大众运动、时 尚运动、专业运动收入占比分别为 86.1%、10.8%、3.1%。截至 22 年末，大众 运动中特步主品牌门店数共计 6313 家，特步儿童门店数共计 1520 家；时尚运 动品牌盖世威、帕拉丁在亚太区分别拥有 72 家、56 家直营店；专业运动品牌索 康尼、迈乐在国内门店数分别为 69 家、4 家。 2022 年公司实现营业收入 129.30 亿元人民币、同比增长 29.1%，归母净利润 9.22 亿元、同比增长 1.5%。分品牌来看，2022 年大众运动、时尚运动、专业 运动收入分别同比增长 25.9%、44.4%、99.0%，其中大众运动中特步儿童 2022 年收入同比增长 52.3%、占特步主品牌收入的比重约为 15%。 零售流水方面，22 年全年特步主品牌流水同比增长中双位数。分季度来看， 22Q1~Q4 特步主品牌流水分别同比增长约 30~35%、中双位数增长、20~25%、 下滑高单位数。
7.1.4、比音勒芬
公司坚持高端时尚运动鞋服品牌定位，实施多品牌发展战略，目前旗下拥有比音 勒芬和威尼斯狂欢节品牌。比音勒芬品牌定位于高尔夫运动和时尚休闲生活相结 合的细分市场；威尼斯狂欢节品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场。22 年公司电 商、直营、加盟收入占比分别为 6%、62%、32%，截至 2022 年末，公司拥有 1191 家终端销售门店，其中直营店共计 579 家，加盟店共计 612 家。公司 2022 年实现营业收入 28.85 亿元、同比增长 6.06%，归母净利润 7.28 亿 元、同比增长 16.50%，扣非净利润 6.71 亿元、同比增长 15.56%。分季度来看， 22Q1~Q4 公司单季度收入分别同比+30.16%、-14.33%、+20.10%、-12.16%， 归母净利润分别同比+41.29%、-13.40%、+30.42%、-6.88%，22Q2/Q4 疫情 干扰背景下受损最为严重。23Q1 公司实现收入 10.79 亿元、同比增长 33.13%， 归母净利润 3.01 亿元、同比增长 41.36%。 22 年及 23Q1 归母净利润增速快于收入增速主要系毛利率提升及费用率下降贡 献，22 年、23Q1 归母净利率分别同比提升 2.26、1.62PCT 至 25.22%、27.87%， 显示公司在外部波动的环境下仍显示了较为理想且持续提升的经营质量。
22 年在外部环境波动下，公司业绩逆势稳健增长、盈利能力持续提升，经营质 量向好。23Q1 公司实现靓丽增长、复苏势头较好、表现继续跑赢行业，盈利能 力亦实现提升。我们期待 23 年随着消费回暖，公司业绩持续表现优异，同时公 司在机场及高铁站均有门店布局，随着出行市场恢复，线下销售弹性可期。长期 业务布局方面，公司实施多品牌发展战略，比音勒芬主品牌卡位高尔夫赛道、定 位高端运动休闲服饰市场，威尼斯狂欢节品牌聚焦度假旅游服饰，且 23 年 4 月 初公司通过收购国际奢侈品牌 CERRUTI1881、K&C，进一步丰富高端品牌布局。 另外，截至 23 年 3 月末，公司账上资金近 25 亿元，资金充足、抗风险能力较 强。
7.1.5、海澜之家
公司是一家拥有多个品牌的服饰生活零售集团，集团业务覆盖男装、女装、童装、 职业装、家居服和家居用品等细分领域，其中包含海澜之家、圣凯诺、海澜优选、 OVV、黑鲸、男生女生、英氏、HEAD 等品牌，打造各具风格的产品，为各个阶 段、各个代际的中国大众消费者提供以服饰为原点的生活方式。 公司 2022 年实现营业收入 185.62 亿元、同比下滑 8.06%，归母净利润 21.55 亿元、同比下滑 13.49%，扣非净利润 20.75 亿元、同比下滑 13.04%。分季度 来看，22Q1~Q4 公司单季度收入分别同比-5.15%、-7.24%、+3.43%、-18.99%， 归母净利润分别同比-14.17%、-31.58%、+19.19%、-8.52%。23Q1 公司实现 收入 56.82 亿元、同比增长 9.02%、收入已经超过 21Q1，归母净利润 8.03 亿 元、同比增长 11.07%，归母净利润增速快于收入增速主要系期间费用率减少贡 献。 分品牌来看：海澜之家系列收入仍占主导，22 年占主营业务收入的比重为 77%， 收入同比下滑 9.11%；圣凯诺收入占比为 13%、收入同比下滑 0.58%；其他品 牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）合计 22 年收入占比为 11%、收入同比下滑 6.74%。23Q1 海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌收入分别同比增长 13.03%、 16.53%、1.90%，其中海澜之家系列收入较 21Q1 实现增长约 5%。
分渠道来看：22 年线上收入占主营业务收入的比重同比提升 2PCT 至 16%、收 入同比增长 4.80%；线下收入占比为 84%、收入同比下滑 9.94%。分店铺类型 来看，直营店、加盟店及其他占比分别为 17%、70%，收入分别同比+22.79%、 -14.15%。23Q1 线上、线下收入分别同比增长 17.55%、11.54%；直营店、加 盟店及其他收入分别同比增长 47.63%、4.25%。 线下门店方面：截止 22 年末，海澜之家系列门店数共计 5942 家（较年初 +4.76%），其中直营店、加盟店及其他门店数分别为 1054 家（+44.98%）、 4888 家（-1.15%），直营店数量占比提升 5PCT 至 18%；其他品牌门店数为 2277 家、净增加 15.00%。截至 23 年 3 月末，海澜之家系列、其他品牌门店数 分别为 5957 家、2164 家，较年初分别+0.25%、-4.96%。 23 年我们期待随着消费回暖，公司线上线下渠道共同发力、复苏弹性彰显，其 中主品牌海澜之家继续以购物中心店为拓展中心，提升购物中心门店占比，其他 品牌坚持稳中有进拓展策略，海外继续深耕成熟市场，并加强新兴市场开拓；线 上渠道深耕存量、开拓增量，全渠道全平台布局推进。
7.1.6、罗莱生活
公司聚焦以床上用品为主的家纺业务，集研发、设计、生产、销售于一体，覆盖 高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消 费市场（乐蜗LOVO、恐龙）的多品牌产品。 公司 22 年实现营业收入 53.14 亿元、同比下滑 7.75%，归母净利润 5.74 亿元、 同比下滑 19.59%，扣非归母净利润 5.28 亿元、同比下滑 22.22%。分季度来看， 22Q1~Q4 单季度营业收入分别同比-2.49%、-9.20%、-9.27%、-9.41%，归母 净利润分别同比-12.81%、-36.32%、-18.94%、-18.27%。其中 22Q2 收入和利 润下滑最大，主要为公司总部和主力销售地区位于华东、受疫情影响相对较大所 致，其中华东地区 22 年收入占比 39%、收入同比下滑 13%高于总体。23Q1 公 司实现收入 12.40 亿元、同比下滑 3.62%，归母净利润 1.77 亿元、同比增长 11.13%。 收入分渠道来看，22 年公司家纺主业、家具（美国 LEXINGTON）收入分别占比 78%、22%，收入分别同比-11.38%、+7.61%；其中家纺主业线上、直营、加 盟、其他渠道收入占公司总收入的比重各为 28%、6%、35%、9%，收入分别 同比-8.06%、-16.58%、-8.28%、-26.37%。
门店方面，22 年 12 月末公司门店合计 2662 家、较年初净增加 7.30%，其中直 营、加盟门店各为 307 家、2355 家，较年初分别净增加 17.62%、6.08%。内 生店效方面，受疫情影响 22 年开业 12 个月以上直营门店平均收入同比下滑 14.50%。
7.1.7、报喜鸟
公司主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，坚持多品牌发展，各品牌可以满 足中高端男士不同尝试的穿着需求，目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、哈吉斯、 宝鸟、所罗、恺米切、乐飞叶、东博利尼（TB）、亨利格兰等。 盈利能力逐步修复，23Q1 复苏势头向好。2017~2022 年公司收入、归母净利润 年复合增速分别为 10.64%、77.65%。近年来公司盈利能力呈逐步修复趋势， 2022 年毛利率和归母净利率分别为 62.74%、10.64%，较 2018 年 61.06%、 1.67%的水平均有明显提升。2022 年受疫情反复影响，公司业绩为小幅下滑， 实现营业收入 43.13 亿元、同比下滑 3.11%，归母净利润 4.59 亿元、同比下滑 1.20%。23Q1 随着消费回暖，公司业绩复苏势头好于行业水平，收入和归母净 利润分别同比增长 11.49%、24.22%，且相较 21Q1 分别增长 29.67%、41.26%。
哈吉斯和宝鸟、电商和团购近年来收入增速较快。分品牌来看，近年来哈吉斯、 宝鸟成长性较好，2017~2022 年收入复合增速分别为 16.70%、16.37%，报喜 鸟、恺米切&乐飞叶&TB、其他品牌 2017~2022 年收入复合增速分别为 6.37%、 8.83%、5.63%。2022 年报喜鸟（含亨利格兰）、哈吉斯、恺米切&乐飞叶&TB、 宝鸟（含衣俪特校服）、其他品牌收入占总收入的比重分别为 34%、33%、8%、 21%、3%，收入分别同比-8.42%、-2.48%、-15.00%、+22.18%、-18.50%。 分渠道来看，电商、团购业务近年来增速较快，直营和加盟业务稳步增长。2022 年电商、直营、加盟、团购渠道收入占总收入的比重分别为 19%、34%、18%、 23%，收入分别同比+17.18%、-17.49%、-4.44%、+17.06%，各渠道毛利率分 别为 67.77%、75.46%、67.26%、45.84%，毛利率分别同比+2.35、-2.59、+1.92、 +0.50PCT。 线下渠道中，截至 22 年末，公司直营和加盟渠道合计共有 1684 家门店（同比 +0.48%），其中直营、加盟门店数量分别为 746 家（-0.80%）、938 家（+1.52%）。 分品牌来看，报喜鸟共有 804 家门店，直营、加盟分别为 221 家（-3.49%）、 583 家（+2.82%）；哈吉斯共有 417 家门店，直营、加盟分别为 313 家（+3.99%）、 104 家（+4.00%）。
7.1.8、锦泓集团
公司旗下拥有多个自有品牌，包括中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌 TEENIE WEENIE（简称 TW）、中国高端女装领导品牌维格娜丝、以及具有中国 文化元素特征的高端精品品牌云锦。 2017 年现金收购 TW 品牌，构建多品牌版图。TW 为 2017 年公司收购的品牌， 公司在 2017 年以现金支付的方式，收购了韩国衣恋集团旗下 TW 品牌公司—甜 维你（上海）商贸有限公司 100%股权，交易对价为 49.32 亿元、收购估值为 11 倍，为完成此次收购，公司分别与招商银行银团、杭州金投维格投资合伙企 业签订了 17.76、18.00 亿元的贷款合同。截至 2022 年，TW 品牌收入占比达到 77%、为公司主力品牌。 紧抓抖音平台红利，线上渠道快速放量。2017~2022 年公司收入、归母净利润 年复合增速分别为+8.75%、-17.77%，其中 2020 年疫情影响下，公司对 TW 品 牌业务计提商誉减值和无形资产减值，对归母净利润产生-7.11 亿元的影响，进 而使 2020 年公司归母净利润同比转亏。2021 年公司抓住抖音渠道红利，销售 实现较快增长，全年收入同比增长 29.48%、归母净利润同比扭亏。
2022 年随着疫情反复，公司实现收入 38.99 亿元、同比下滑 9.83%，归母净利 润 7141 万元、同比下滑 68.12%。23Q1 随着费用率控制、折扣改善，公司复苏 势头向好，收入及归母净利润分别同比增长 8.05%、149.32%。
分渠道来看，2017~2022 年线上、线下渠道收入复合增速分别为33.53%、1.52%。 2022 年公司线上、线下收入占比分别为 39%（同比提升 6PCT）、61%，收入 分别同比+5.60%、-17.48%。23Q1 公司线上、线下收入分别同比+26.22%、 -1.02%。 线下门店数量方面，截至 22 年末，TW 品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分 别为 1222 家（同比+0.83%）、207 家（-4.17%）、1 家（持平）；分直营/加 盟来看，TW 品牌直营、加盟门店数分别为 1075 家（-0.19%）、147 家（+8.89%）； 维格娜丝直营、加盟门店数分别为 170 家（-9.09%）、37 家（+27.59%）。 截至 23 年 3 月末，TW 品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分别为 1186 家（同 比-2.95%）、206 家（-0.48%）、1 家（持平）；分直营/加盟来看，TW 品牌 直营、加盟门店数分别为 1041 家（-3.16%）、145 家（-1.36%）；维格娜丝直 营、加盟门店数分别为 166 家（-2.35%）、40 家（+8.11%）。
7.1.9、地素时尚
公司围绕中高端品牌定位，通过多品牌的战略及差异化布局，现已形成 DAZZLE、 DIAMOND DAZZLE、d’zzit 和 RAZZLE 四大品牌，前三大品牌分别覆盖中高端、 高端、中端女装市场，RAZZLE 为中高端男装品牌。 公司作为中高端女装代表，近年来业绩表现相对稳健。2017~2022 年公司收入、 归母净利润复合增速分别为 4.29%、-4.34%。2022 年公司实现收入 24.00 亿元、 同比下滑 17.16%，归母净利润 3.85 亿元、同比下滑 44.23%。23Q1 公司稳步 复苏，实现收入 6.10 亿元、同比增长 2.27%，归母净利润 1.64 亿元、同比增长 9.34%。
主要品牌稳健增长，线上渠道增速快于线下。分品牌来看，2017~2022 年 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit 和 RAZZLE 收入年复合增速分别为 2.88%、2.06%、6.83%、61.90%，2022 年收入占比分别为 55%、7%、37%、1%，收入分别同比下滑 19.83%、18.89%、13.13%、8.84%；毛利率分别为 76.30%、80.70%、72.89%、82.07%，分别同比-1.75、+0.39、-0.73、+1.29PCT。 分渠道来看，2022 年线上、线下收入占比分别为 13%、87%，收入分别同比下 滑 20.73%、16.73%，线下渠道中直营和经销收入占比分别为 43%、44%，收 入分别同比下滑 19.43%、13.87%。 线下门店方面，截至 2022 年末，公司线下总门店数为 1123 家（较年初净减少 6.34%），直营和经销门店数分别为 312 家（-11.86%）、811 家（-4.02%）。 分品牌来看，DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit 和 RAZZLE 门店数分别为 616 家（-6.67%）、30 家（-40.00%）、463 家（-2.32%）、14 家（-6.67%）。
7.2、 化妆品行业
7.2.1、珀莱雅
公司为国产化妆品品牌代表，旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、INSBAHA、 CORRECTORS 等品牌，覆盖护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域。公司 2022 年实现营业收入 63.85 亿元、同比增长 37.82%，归母净利润 8.17 亿元、同比 增长 41.88%，大幅超过股权激励目标（22 年收入、归母净利润同比增速不低于 25%），扣非净利润 7.89 亿元、同比增长 38.80%。 分季度来看，22Q1~Q4 公司收入分别同比增长 38.53%、35.50%、22.07%、 49.51%，虽然有外部疫情波动、但公司收入并未受到明显不利影响，且在四季 度电商旺季中表现出色、收入增速进一步提升；单季度归母净利润分别同比增长 44.16%、19.20%、43.55%、52.05%，归母净利率分别同比+0.49PCT、-1.38PCT、 +2.22PCT、+0.22PCT，盈利能力亦有稳步提升。23Q1 公司实现收入 16.22 亿 元、同比增加 29.27%，归母净利润 2.08 亿元、同比增长 31.32%，归母净利率 同比提升 0.20PCT 至 12.83%。
分渠道来看：22 年线上、线下收入分别为 57.88 亿元、5.74 亿元，线上占比（占 主营业务收入比例，下同）为 91%、同比提升 6PCT，线上、线下收入分别同比 +47.50%、-17.62%。其中，线上直营、分销收入占比分别约为 70%、21%，收 入分别同比增长 59.79%、16.79%。 分品牌来看：公司主品牌珀莱雅 22 年收入占比为 83%、收入同比增长 37.46%； 彩妆品牌彩棠收入为 5.72 亿元、同比增长 132.04%，收入占比为 9%、同比提 升 4PCT；其他小品牌方面，OR、悦芙媞收入分别为 1.26 亿元、1.87 亿元，收 入占比分别为 2%、3%，收入分别同比增长 509.93%、188.27%。 分品类来看：护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类 22 年收入占比分别为 86%、 12%、2%，收入分别同比增长 38.56%、21.70%、509.93%；23Q1 护肤类（含 洁肤）、美容彩妆类收入分别同比增长 26.70%、26.02%。
7.2.2、贝泰妮
公司是以薇诺娜品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、 专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融 合的专业化妆品生产企业。公司 2022 年实现营业收入 50.14 亿元、同比增长 24.65%，归母净利润 10.51 亿元、同比增长 21.82%，扣非净利润 9.51 亿元、 同比增长 17.00%。 分季度来看，22Q1~22Q4 公司单季度收入分别同比增长 59.32%、37.26%、 20.65%、10.93%，归母净利润分别同比增长 85.74%、33.60%、35.49%、5.17%。 23Q1 公司实现营业收入 8.63 亿元、同比增长 6.78%，归母净利润 1.58 亿元、 同比增长 8.41%。 分品类来看，22 年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占总收入的比重 分别为 91%、8%、1%、0.3%，收入分别同比增长 25.58%、18.91%、0.14%、 10.14%，占主导的护肤品品类增速仍然较快、贡献增长主力。
分品牌来看，主品牌薇诺娜仍占主导，22 年主品牌薇诺娜、薇诺娜宝贝、其他 品牌收入分别为 48.85 亿元、1.01 亿元、1104 万元，各品牌占总收入的比重分 别为 97%、2%、0.2%。 分渠道来看，22 年线上、线下收入分别为 40.28 亿元、9.70 亿元，收入占比（占 主营业务的比重，下同）分别为 81%、19%，收入分别同比增长 22.06%、37.04%。 线上渠道中，自营、经销+代销模式收入占比分别为 63%、17%，收入分别同比 增长 24.66%、13.46%；线下渠道中，自营、经销+代销模式收入占比分别为 0.2%、 19%，收入分别同比增长 628.18%、35.68%，截至 22 年末公司线下直营店数 量共计 77 家、较 22 年初净增加 73 家。
7.2.3、上海家化
公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括佰 草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及 合作品牌包括片仔癀（口腔护理）、艾禾美、芳芯、碧缇丝。2022 年公司实现 营业收入71.06亿元、同比下滑7.06%，归母净利润4.72亿元、同比下滑27.29%， 扣非归母净利润 5.41 亿元、同比下滑 20.01%。 分季度来看，22Q1~Q4 公司单季度收入分别同比+0.11%、-23.75%、+1.17%、 -3.49%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%（亏损）、+15.55%、-30.58%， 22Q2/Q4 业绩受损最大。23Q1 公司实现收入 19.80 亿元、同比下滑 6.49%， 归母净利润 2.30 亿元、同比增长 15.59%。
分品类来看：22 年护肤品类、个护家清品类、母婴品类以及合作品牌收入占比 （占主营业务收入的比重，下同）分别为 28%、38%、30%、4%，收入分别同 比-26.78%、+10.88%、-0.75%、-16.69%。23Q1 各品类收入分别同比-8.64%、 -3.32%、-10.48%、-16.83%。 分品牌来看：1）护肤品类：玉泽 22 年收入同比降约 30%、剔除超头影响后同 比基本持平，23Q1 同比降约 13%；佰草集 22 年收入同比降约 17%，主要系百 货渠道压力较大、而电商收入同比增近 9%，22Q4、23Q1 收入分别同比增近 9%、降约 18%、其中两个季度电商收入增速均超 35%；高夫 22 年收入同比降 15%，22Q4、23Q1 收入分别同比降 3%、11%；美加净 22 年、23Q1 收入分 别同比降 13%、9%；典萃和双妹 22 年收入合计同比降约 30%，23Q1 典萃收 入同比增 7%、双妹下降 40%+。 2）个护家清品类：六神 22 年收入同比实现两位数增长、电商收入增速超 35%， 22Q4 收入同比增长 15%、23Q1 收入同比基本持平；家安 22 年收入同比下滑 10%、22Q4 收入同比增长超 35%、23Q1 收入同比增长 17%。 3）母婴品类：启初 22 年收入同比下滑约 10%，22Q4 收入同比降幅收窄至约 4%、22 年电商收入同比增长近 20%，23Q1 收入同比下滑 7%；海外业务 Mayborn22 年扣除汇率影响后同比增长 9%，23Q1 收入同比下滑 12%。 分渠道来看：22 年线上、线下收入占比分别为 39%、61%，收入分别同比降 13.21%、2.59%，23Q1 收入分别同比降约 3%、8%。
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精选报告来源：【未来智库】。
