来源：申万宏源宏观
主要内容
零售：同比12.7％符合预期，短期疫情影响接触类消费，但前期地产竣工走强已滞后传导至可选消费筑底改善。5 月零售同比下行5.7pct至12.7％，低于市场预期（13.6％），两年平均增速下行0.1pct至2.5％。低于预期主要在于短期疫情直接影响的接触类消费，餐饮收入和限额以下零售回落明显，但亮点在于限额以上可选消费（两年平均+2.2pct至2.0％）筑底改善，尤其是地产后周期相关产品，反映去年12月竣工开始回升后的滞后传导效应逐步显现，考虑到今年前4月住宅竣工更强劲，下半年可选消费内生动能值得期待。
全口径服务消费：5月同比低基数下仍回落，也主要反映短期疫情影响。我们构建的居民服务消费全口径月频指标，5月同比低基数下仍回落1.6pct至17.2％，分行业看，住宿和餐饮业、批发和零售业服务业生产指数同比均明显回落。
就业：整体失业率稳定，但青年等结构性失衡问题仍然明显，需依赖结构性就业政策而非基建稳增长。5 月城镇调查失业率持平于5.2％，但16-24岁劳动力调查失业率再上升0.4个百分点至20.8％，青年对传统的建筑业就业意愿下降，更愿意进入到餐饮住宿、信息技术、教育等领域工作，后续稳就业需依赖结构性政策而非基建稳增长。
地产：销售转弱、融资波折、投资下行，竣工回落但仍维持高位。需求侧，5 月商品房销售面积当月同比回落8.4个百分点至-3％，前期递延需求释放结束后，城镇化加快降速、居民购房偏好磨底持续约束地产销售表现，在此背景下，新开工面积同比跌幅持平于-27.3％的较低水平。供给侧，目前地产投资领先指标由销售-新开工转为信用融资-复工，5月房企信用融资增速回落，导致地产投资回落明显（-3.3pct至-10.5％），地产竣工同比也有所走弱，但仍维持较高水平（5月当月17.8％，1-5月累计19.0％）。
投资：5月同比继续回落，前期过热的基建项目持续压降，短期疫情也扰动服务业投资。1-5月固定资产投资累计同比4.0％，低于市场预期（4.5％），当月同比回落1.7pct至2.2％。结构上低于预期除了上文讨论的地产投资以外，基建投资延续由去年Q4过热水平逐步退坡的趋势，基建投资（全口径）当月同比回落1.1pct至10.4％，其中狭义基建（不含电力）当月同比回落幅度明显更大（名义增速-3pct至4.9％），与22Q4快速冲高形成鲜明对比。反映今年财政持续压降项目收益相对不高、存在隐性债务风险的城建类基建，目前不排除基建投资Q4超高基数下同比负增长可能性。与此同时，非基建地产服务业投资当月同比大幅下行3pct至2.3％，主要反映短期疫情形势变化的影响，也是导致固定投资低于预期主因，而制造业投资相对平稳，当月同比小幅回落0.2pct至5.1％。
工业生产：5月工业增加值增速低于预期，除了去库存延续以外，也反映短期疫情的扰动。2022 年5月工业增加值当月同比0.7％，如此低基数下今年5月工业增加值实际同比仅3.5％，且较上月下行2.1个百分点，低于市场预期（4.1％）。
经济N型复苏第三阶段正在蓄力。5月经济数据低于市场预期，除了基建投资等前期透支工具继续压降、信贷脉冲结束后地产投融资回补放缓以外，更主要原因在于短期疫情的扰动，除了从供给侧拖累工业生产以外，需求侧对三驾马车均有影响，其一影响居民服务消费和限额以上商品零售，其二影响服务业投资，后者也是导致固定投资低于预期的主因，其三从供给的视角导致短期出口下行幅度超出同期外需水平。但5月经济数据也不乏亮点，其一是前期竣工持续改善后已传导至地产后周期消费品零售恢复。其二是整体失业率继续持平低位，反映居民收入方向上仍在恢复。与此同时，6月以来疫情搜索指数已在明显回落，预计疫情对经济供需两侧的短期影响也将逐步消退，下半年经济N型复苏向上改善的第三阶段仍可期待。
风险提示：保交楼政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。
以下为正文
一、零售同比12.7％符合预期，短期疫情影响接触类消费，但前期地产竣工走强已滞后传导至可选消费筑底改善
5月社会消费品零售总额同比下行5.7个百分点至12.7％，和我们预期（13.0％）基本一致，但低于市场预期（13.6％），两年平均增速下行0.1个百分点至2.5％（下口径同）。低于预期部分主要在于短期疫情直接影响的接触类消费，餐饮收入（-2.2pct至3.2％）和限额以下零售（-0.9pct至2.4％）有较为明显的回落。
但亮点在于限额以上可选消费（+2.2pct至2.0％）的筑底改善，尤其是地产后周期相关产品，反映去年12月竣工开始回升后的滞后传导效应逐步显现，其中汽车（+5.0pct至2.1％）改善较明显，家具（+1.7pct至2.1％）、建筑装潢材料（+0.2pct至11.3％）同样回暖，惟有家电超高基数下有所回落（-3.5pct至-5.4％）。限额以上必需品（+0.2pct至4.5％）相对稳定，考虑到今年前4月住宅竣工更为强劲，下半年可选消费的内生动能值得期待。
二、全口径服务消费：5月同比低基数下仍回落，也主要反映短期疫情影响
根据我们此前专题《如何高频跟踪全口径服务消费？——天工系列专题之一》构建的居民服务消费全口径月频指标，5月同比低基数下仍回落1.6pct至17.2％，分行业看，住宿和餐饮业、批发和零售业服务业生产指数同比分别大幅回落9.2、5.6个百分点至39.5％、13.2％，5月国内短期疫情对服务消费形成较直接影响。
三、整体失业率稳定，但青年等结构性失衡问题仍然明显，需依赖结构性就业政策而非基建稳增长
5月城镇调查失业率持平于5.2％，但结构失衡问题仍然突出。25-29岁失业率再度下行0.1个百分点至4.1％，但16-24岁劳动力调查失业率再上升0.4个百分点至20.8％。国家统计局发言人付凌晖表示青年人当中失业的总共600多万，估算约占城镇失业人口不到四分之一，绝对规模并不大，其失业率较高的因素或归结于结构性失业。按照2020年统计，青年对传统的建筑业的就业意愿下降，更愿意进入到餐饮住宿、信息技术、教育等领域工作，而后两大行业面临一些调整，吸纳就业能力下降，从而引发青年失业偏高的结构性现象。但随着百万就业见习推进，国有部门不断吸纳，以及新产业的培育，青年人失业率或在下半年趋于下行。
四、地产：销售转弱、融资波折、投资下行，竣工回落但仍维持高位
需求侧，5月商品房销售面积、金额当月同比分别回落8.4、21.1个百分点至-3％、6.8％，前期递延需求释放结束后，城镇化加快降速、居民购房偏好磨底持续约束地产销售表现，在此背景下，新开工面积同比跌幅持平于-27.3％的较低水平。
供给侧，我们在此前专题报告《地产周期的第三次转型——房地产产业链研究框架革新与展望》中指出，目前地产投资领先指标由销售-新开工转为信用融资-复工，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，而在5月信贷数据继续偏冷背景下，5月房企信用融资增速回落5.9pct至-24.4％，也是导致5月地产投资同比回落3.3pct至-10.5％的主要原因，住宅竣工5月单月也回落14.5pct至17.8％，但仍维持相对较高水平。
五、投资：5月同比继续回落，22Q4透支的低收益基建项目持续压降，短期疫情也扰动服务业投资
1-5月固定资产投资累计同比4.0％，低于市场预期（4.5％），当月同比回落1.7pct至2.2％，剔除价格后实际增速回落1.7pct至6.4％。结构上低于预期除了上文讨论的地产投资以外，基建投资延续由去年Q4过热水平逐步退坡的趋势，基建投资（全口径）1-5月累计同比11.1％，当月同比回落1.1pct至10.4％，剔除价格后实际增速回落1.0pct至15.2％，其中狭义基建（不含电力）当月同比回落幅度明显更大（名义增速-3pct至4.9％），与22Q4快速冲高形成鲜明对比。反映今年财政持续压降项目收益相对不高、存在隐性债务风险的城建类基建，虽然项目收益较好的公用事业基建投资回升7.4pct至35.9％，但难以扭转权重更大的传统基建压降过程。目前不排除基建投资Q4超高基数下同比负增长可能性。与此同时，非基建地产服务业投资当月同比大幅下行3pct至2.3％，主要反映短期疫情形势变化的影响，也是导致固定投资低于预期主因，而制造业投资表现相对平稳（1-5月累计同比6.0％），当月同比小幅回落0.2pct至5.1％，剔除价格后持平9.3％。
六、5月工业生产低于预期，除了去库存延续以外，也反映短期疫情的扰动。
2022年5月工业增加值当月同比0.7％，如此低基数下今年5月工业增加值实际同比仅3.5％，且较上月下行2.1个百分点，低于市场预期（4.1％），除了去库存延续以外，或也受到本轮短期疫情影响。其中采矿业（两年平均增速-1.8pct至2.8％，下口径同）和公用事业（-0.7pct至2.5％）均有小幅下行，制造业低基数下仅小幅回暖（+1.3pct至2.1％）。制造业内部呈现出下游>；中游>；上游的特征，和5月需求结构表现基本一致。中下游方面，汽车（+8.0pct至7.3％）、电气机械（+2.1pct至11.3％）、通用设备（+1.7pct至-0.6％）有所回暖。上游生产有所分化，和基建地产投资挂钩的非金属矿物（-0.6pct至-4.0％）、黑色金属（+0.2pct至0.2％）则表现一般。
七、MLF利率如期下调10BP至2.65％，下周二1Y/5Y LPR或将同步下调。
本次MLF利率的下调，实际上是6月13日7天逆回购利率下调的传导，二者继续保持固定利差不变。当前市场的核心关切是在于下周二的LPR调整情况，我们预期是1Y/5Y期均同步下调10BP，进一步降低实际融资成本，激发企业信贷需求，稳定宏观杠杆率水平。
八、经济N型复苏第三阶段正在蓄力
5月经济数据低于市场预期，除了基建投资等前期透支工具继续压降、信贷脉冲结束后地产投融资回补放缓以外，更主要原因在于短期疫情的扰动，除了从供给侧拖累工业生产以外，需求侧对三驾马车均有影响，其一影响居民服务消费和限额以上商品零售，其二影响服务业投资，后者也是导致固定投资低于预期的主因，其三从供给的视角导致短期出口下行幅度超出同期外需水平。
但5月经济数据也不乏亮点，其一是前期竣工持续改善后已传导至地产后周期消费品零售恢复。家具、汽车、装修类商品零售增速均明显恢复，家电剔除基数观察环比也符合往年同期水平。其二是整体失业率继续持平低位，反映居民收入方向上仍在恢复。而青年等结构性失业问题更多源于短期产业结构调整的影响，在整体就业群体中权重并不大，尚不至于明显影响短期经济表现，后续改善则需依赖结构性就业政策而非基建稳增长。
与此同时，6月以来疫情搜索指数已在明显回落，预计疫情对经济供需两侧的短期影响也将逐步消退，下半年经济N型复苏向上改善的第三阶段仍可期待。结构上支撑来源于出口短期恢复、进口替代压低进口保障贸易顺差、8万亿已预售期房终将形成地产投资、地产竣工拉动可选消费三大因素。
风险提示：保交楼政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。
本文源自：券商研报精选
作者： 屠强 贾东旭 王胜
